通脹會(huì )否發(fā)生？是近期市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。因為一旦出現嚴重通脹，將擠壓貨幣政策空間。在房市大漲、大宗大漲、債市高杠桿、信用違約頻發(fā)、P2P跑路等債務(wù)鏈條緊繃情況下，各環(huán)節對貨幣政策的邊際變化十分敏感。

本文作者為：國泰君安首席宏觀(guān)分析師 任澤平

摘要：

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通脹的形成原理和傳導機制：通脹理論包括貨幣主義、真實(shí)經(jīng)濟周期學(xué)派、預期理論、成本推動(dòng)、輸入型等。根據MV=PQ，貨幣刺激最初提高經(jīng)濟生產(chǎn)交易活動(dòng)Q，后期則引發(fā)廣義價(jià)格上漲P。貨幣供應、產(chǎn)出缺口、產(chǎn)能過(guò)剩、自然災害、技術(shù)進(jìn)步等都會(huì )影響物價(jià)，貨幣天然地追逐供給彈性小、需求彈性大的商品。

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貨幣供應是通脹的領(lǐng)先性指標，但沖擊程度受產(chǎn)出缺口制約。從M1到CPI的傳導時(shí)滯大致為6個(gè)月，貨幣供應是物價(jià)變動(dòng)較好的先行指標，但其引發(fā)物價(jià)上漲的幅度則是不確定的。歷史上的4次M1高速增長(cháng)（1997、2000、2003、2007），峰值都差不多(在20%～24%之間)，但其后卻分別對應著(zhù)通貨緊縮、無(wú)通脹、溫和通脹、較高通脹這四種差別極大的物價(jià)水平(CPI-1.5%～8.7%)。貨幣供應在短期主要從需求側產(chǎn)生影響，并通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈條向實(shí)體經(jīng)濟進(jìn)行傳導，其引發(fā)通脹的程度還要取決產(chǎn)能利用率、產(chǎn)出缺口情況，包括總量和結構產(chǎn)出缺口。

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預測：2016年溫和通脹。2014年以來(lái)，貨幣超發(fā)，給通脹造成壓力。近期經(jīng)濟小周期回升為通脹提供了基本面環(huán)境，預計經(jīng)濟回升將持續到2季度末～3季度初。經(jīng)濟長(cháng)期下行壓力仍然較大，長(cháng)期L型，產(chǎn)出缺口、產(chǎn)能過(guò)剩等將抑制澎湃的通貨膨脹。總的判斷，短期以溫和通脹為主，中長(cháng)期不會(huì )出現嚴重的通脹。預計4-5月CPI還將慣性上漲，6-7月前后階段性見(jiàn)頂，全年2.5%-3%之間。

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影響:

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1）貨幣政策可能正進(jìn)入觀(guān)察期，邊際上沒(méi)有2014-2015年寬松。CPI超過(guò)2.5%，貨幣政策將進(jìn)入觀(guān)察期；3%是警戒線(xiàn)；超過(guò)3%，貨幣政策將面臨收緊壓力。如果2016年CPI2.5%-3%，溫和通脹，貨幣政策將以觀(guān)察為主，這意味著(zhù)貨幣不會(huì )比2014-2015年寬松，但也不會(huì )明顯收緊。

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2）貨幣政策不會(huì )顯著(zhù)收緊。一方面，貨幣當局本身需要觀(guān)察物價(jià)的走勢；另一方面，在金融維穩壓力較大背景下，貨幣政策大幅收緊存在引發(fā)系統性風(fēng)險的可能。

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3）在經(jīng)濟回升、通脹預期、信用違約、去杠桿等背景下，警惕債市風(fēng)險，以及可能對企業(yè)融資成本、借新還舊、金融穩定、風(fēng)險溢價(jià)等的負面傳染效應。

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4）溫和通脹有利于大宗商品價(jià)格上漲和企業(yè)盈利改善，受美元走軟、經(jīng)濟回升、貨幣超發(fā)、庫存低位、供給收縮等推動(dòng)，能源、黑色、有色、農產(chǎn)品等價(jià)格大漲，但也需防范低效過(guò)剩產(chǎn)能死灰復燃和期貨市場(chǎng)泡沫。

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5）溫和通脹為股市提供結構性機會(huì )。A股經(jīng)過(guò)8個(gè)月快速下跌，正進(jìn)入熊市的震蕩筑底階段（已2個(gè)月）。資金存量博弈下結構性行情，未來(lái)決定市場(chǎng)的關(guān)鍵因素從分母風(fēng)險偏好轉向分子企業(yè)盈利，市場(chǎng)不聽(tīng)故事看業(yè)績(jì)。在震蕩市里，會(huì )出現穿越周期的業(yè)績(jì)牛股，主要集中在行業(yè)集中度提高、供給端收縮、成本降低、產(chǎn)品升級、新模式、新技術(shù)等領(lǐng)域。

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目 錄

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1.通貨膨脹的形成原理和傳導機制

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1.1.貨幣和真實(shí)經(jīng)濟周期學(xué)派：MV→Q→P

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1.2.預期學(xué)派：通脹與通脹預期彼此推動(dòng)

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1.3.成本推動(dòng)型：成本上行推升通脹

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1.4.輸入型通脹：匯率貶值導致進(jìn)口商品物價(jià)升高

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2.通貨膨脹的歷史檢驗??

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2.1.通貨膨脹取決于貨幣供應還是產(chǎn)出缺口？

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2.2.美國：1980年前，貨幣是物價(jià)的領(lǐng)先指標；1980年之后，兩者關(guān)系不明顯

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2.3.美國：貨幣供應、供求基本面、虛擬經(jīng)濟、成本推動(dòng)等共同影響物價(jià)運行的方向和幅度

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2.4.中國：貨幣供應是物價(jià)變動(dòng)趨勢較好的先行指標，但其引發(fā)物價(jià)上漲的幅度則是不確定的

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2.5.中國：貨幣供應和供求基本面共同影響物價(jià)運行的方向和幅度

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3.CPI中各占的比重和計算方法??

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3.1.CPI各占的比重

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3.2.計算方法

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4.預測：2016年溫和通脹

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4.1.貨幣環(huán)境和產(chǎn)出缺口

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4.2.2016年關(guān)鍵看豬價(jià)、醫療保健和房租

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4.3.2016年CPI2.5%-3%之間，6-7月份階段性見(jiàn)頂

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5.影響：貨幣政策可能正進(jìn)入觀(guān)察期? ?

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正文：

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通脹會(huì )否發(fā)生？是近期市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。因為一旦出現嚴重通脹，將擠壓貨幣政策空間。在房市大漲、大宗大漲、債券高杠桿、信用違約頻發(fā)、P2P跑路等債務(wù)鏈條緊繃情況下，各環(huán)節對貨幣政策的邊際變化十分敏感。

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在經(jīng)濟史上，通脹理論本身長(cháng)期存在爭論，實(shí)際預測時(shí)需要綜合考慮貨幣、實(shí)體供求、產(chǎn)出缺口、匯率等因素。

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1.通貨膨脹的形成原理和傳導機制

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1.1.貨幣和真實(shí)經(jīng)濟周期學(xué)派：MV→Q→P

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供求是影響價(jià)格的兩個(gè)根本因素，貨幣供應、自然災害、消費升級、技術(shù)進(jìn)步等則通過(guò)影響供求來(lái)影響價(jià)格。導致通貨膨脹出現的主要因素有：貨幣供應持續快速增加，自然災害使得生產(chǎn)周期長(cháng)的農產(chǎn)品供給短缺，消費升級使得瓶頸產(chǎn)品供求長(cháng)期緊張。供求因素一般會(huì )對供給彈性小、需求彈性大的商品產(chǎn)生沖擊，比如房地產(chǎn)、資源能源、土地、農產(chǎn)品等，對價(jià)格的沖擊具有一定持續性，并廣泛傳播。

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貨幣供應會(huì )流向哪里？根據貨幣數量方程式（交易方程式）MV=PQ，新增的貨幣供應量M會(huì )通過(guò)三種途徑被吸收掉：貨幣流通速度V的下降、交易量Q的上升和價(jià)格P的上漲。

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一般來(lái)說(shuō)，貨幣刺激（貨幣供給M增加，或貨幣流通速度V提高）最初提高經(jīng)濟生產(chǎn)交易活動(dòng)Q，后期則引發(fā)價(jià)格P上漲：MV→Q→P。

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通貨膨脹的突破口一般具有以下屬性：1、具備漲價(jià)的條件：供給彈性小、需求旺盛、生產(chǎn)周期長(cháng)；2、具備漲價(jià)的能力：定價(jià)能力強，行業(yè)集中度高；3、具有漲價(jià)的動(dòng)力：技術(shù)進(jìn)步速度慢。符合上述條件的主要是資源、能源、土地、農產(chǎn)品、勞動(dòng)力、食品等。從國內外來(lái)看，這些產(chǎn)品往往是通貨膨脹的初始激發(fā)因子。

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貨幣供應和產(chǎn)能過(guò)剩究竟誰(shuí)起主導作用？貨幣供應引發(fā)需求，而產(chǎn)能過(guò)剩狀況其實(shí)就是供給狀況，貨幣供應與產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題本質(zhì)上是供求問(wèn)題，貨幣供應所引發(fā)的需求上升能否導致通脹，要看產(chǎn)出缺口。

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1.2.預期學(xué)派：通脹與通脹預期彼此推動(dòng)

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當期價(jià)格快速上行將引導居民上調對未來(lái)價(jià)格的預期。當期價(jià)格上漲，將助推居民增加需求，進(jìn)一步推升下一期的物價(jià)水平，形成典型的“通脹與通脹預期彼此推動(dòng)”效應。

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1.3.成本推動(dòng)型：成本上行推升通脹

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成本因素也會(huì )對物價(jià)產(chǎn)生影響。當原材料價(jià)格、工資、能源價(jià)格上升時(shí)，推動(dòng)供給曲線(xiàn)上移，致使物價(jià)提高。在美國等工會(huì )力量較強的國家，工會(huì )要求工資跟隨通貨膨脹率上漲，工資具有剛性，推動(dòng)成本上漲。

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原材料價(jià)格上漲一般是由于供給端收縮導致的。第一次石油危機（1973-1974年），中東戰爭爆發(fā)，阿拉伯成員國宣布收回原油標價(jià)權，將原油價(jià)格從3美元/桶提高到11美元/桶。第二次石油危機（1979-1980年），伊朗政局發(fā)生劇烈變動(dòng)，石油產(chǎn)量從每天580萬(wàn)桶驟降到100萬(wàn)桶，原油價(jià)格從13美元/桶迅速升至34美元/桶。

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1.4.輸入型通脹：匯率貶值導致進(jìn)口商品物價(jià)升高

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匯率貶值帶來(lái)輸入型通脹。在理論和經(jīng)驗上，匯率貶值能否帶來(lái)出口的改善存在爭議。但是匯率貶值帶來(lái)進(jìn)口商品價(jià)格的上升基本上沒(méi)有異議。從進(jìn)口商品的結構看，原材料占比較高。因此，匯率貶值會(huì )帶來(lái)進(jìn)口原材料價(jià)格上升，進(jìn)一步形成成本推動(dòng)型的通脹。

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2.通貨膨脹的歷史檢驗

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長(cháng)期以來(lái)，國內外關(guān)于通脹成因的爭論一直存在，目前尚沒(méi)有一個(gè)令人滿(mǎn)意的具有普適性的理論，已有的理論在解釋現實(shí)問(wèn)題時(shí)都存在這樣或那樣的缺陷。總之，對于多種因素決定的通貨膨脹現象在采用單一邏輯進(jìn)行預測時(shí)經(jīng)常面臨風(fēng)險。

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2.1.通貨膨脹取決于貨幣供應還是產(chǎn)出缺口？

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當我們要判斷通脹形勢時(shí)，有兩種典型的邏輯：

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一種邏輯是從貨幣的角度，認為票子發(fā)多了很快會(huì )導致通脹。這種觀(guān)點(diǎn)的邏輯是貨幣主義的，認為“通貨膨脹在任何時(shí)候、任何地方都是一種貨幣現象”。貨幣學(xué)派通過(guò)觀(guān)測貨幣供應量方面的指標來(lái)預測通貨膨脹，如M1、M0、信貸投放等。

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但是貨幣主義在國內外都有很多反面例子，尤其在預判通貨膨脹的幅度方面。

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另一種觀(guān)點(diǎn)是主要是從供求的角度，認為嚴重的產(chǎn)能過(guò)剩會(huì )對通脹產(chǎn)生強有力的抑制作用，產(chǎn)能利用率飽和時(shí)的需求沖擊容易觸發(fā)通脹。這種觀(guān)點(diǎn)的邏輯是實(shí)際經(jīng)濟周期學(xué)派的，把通貨膨脹看成實(shí)體經(jīng)濟中的供求不平衡所致，觀(guān)測指標有產(chǎn)能利用率、產(chǎn)出缺口、部門(mén)生產(chǎn)率等。

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2.2.美國：1980年前，貨幣是物價(jià)的領(lǐng)先指標；1980年之后，兩者關(guān)系不明顯?

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在美國，1980年以前M1對CPI的領(lǐng)先跡象比較明顯，但是近30年以來(lái)，二者的先行滯后關(guān)系很不顯著(zhù)。1980年是美國經(jīng)濟結構的重要轉折點(diǎn)，1980年美國經(jīng)濟完成了重化工的發(fā)展階段，向信息產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)時(shí)代轉型，煤電油運等傳統的瓶頸部門(mén)已經(jīng)不再構成瓶頸約束，貨幣供應不再直接通過(guò)瓶頸部門(mén)對實(shí)體經(jīng)濟產(chǎn)生直接影響，而主要通過(guò)大宗商品和虛擬經(jīng)濟產(chǎn)生間接影響，因此M1向實(shí)體經(jīng)濟和CPI的影響方式和傳導機制發(fā)生了根本性的改變。

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2.3.美國：貨幣供應、供求基本面、虛擬經(jīng)濟、成本推動(dòng)等共同影響物價(jià)運行的方向和幅度

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1980年1月-1986年11月，CPI從14.8%一路下滑到1.1%。同期，M1同比增長(cháng)8.6%，比過(guò)去10年高2.3個(gè)百分點(diǎn)。該時(shí)間段經(jīng)濟出現產(chǎn)能過(guò)剩，結構性問(wèn)題嚴重。

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1986年12月-1990年10月，CPI從1.1%漲到6.3%。同期M1同比增速從高位17.6%跌到4.4%，平均增速為5.4%，比過(guò)去10年低3個(gè)百分點(diǎn)。該時(shí)間段經(jīng)濟整體處于高速增長(cháng)，GDP平均增速為3.3%。

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1990年11月-1991年12月，CPI從6.3%降為3.1%。同期，M1同比增速為5.7%，高于前2年3.4個(gè)百分點(diǎn)。該時(shí)間段經(jīng)濟整體處于衰退階段。

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1991年12月-2007年8月，CPI在2.5%上下波動(dòng)。同期，M1同比增速維持在低位，為3.1%。該時(shí)間段美國經(jīng)濟持續增長(cháng)。

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2007年8月-2008年7月，CPI從2.4%漲到5.6%。同期，M1同比增速逐漸上升到3.6%。該時(shí)間段美國經(jīng)濟出現衰退，但能源價(jià)格和工資較大幅度上漲。

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2008年7月-2009年7月，CPI從高位5.6%下滑到-2.1%。同期，M1同比增速處于高位，12%。該時(shí)間段美國經(jīng)濟衰退、股市大跌。

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2009年8月-2011年9月，CPI從-2.1%升到3.8%。同期，M1同比增長(cháng)處于高位，10.2%，但低于前期。該時(shí)間段能源價(jià)格上升和經(jīng)濟復蘇。

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2011年10月-，CPI逐漸回落并低位運行。同期，M1同比增速逐漸回落，從20%降到4%。該時(shí)間段經(jīng)濟疲軟、能源價(jià)格下滑。

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2.4.中國：貨幣供應是物價(jià)變動(dòng)趨勢較好的先行指標，但其引發(fā)物價(jià)上漲的幅度則是不確定的

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考慮到80年代末90年代初中國宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境與現在相比發(fā)生了根本性的變化，短缺經(jīng)濟與過(guò)剩經(jīng)濟下的通脹形成條件有很大不同，過(guò)剩經(jīng)濟條件下物價(jià)對貨幣沖擊的承受能力明顯增強，因此，本報告重點(diǎn)比較1996-2015年這20年間貨幣供應與通貨膨脹之間的關(guān)系。

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從傳導時(shí)滯來(lái)看，從M1到CPI的傳導時(shí)滯大致為6個(gè)月，M1與CPI之間存在著(zhù)較為穩定的先行關(guān)系。但是M1的波谷其后對應的一般都是通貨緊縮，而M1的波峰其后卻不一定對應著(zhù)通貨膨脹。

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從波動(dòng)幅度來(lái)看，歷史上1996-2015年M1共出現過(guò)5次高速增長(cháng)，峰值基本相同，在22%左右，但是，同一水平的M1增速，所引發(fā)的CPI波動(dòng)幅度卻差別極大。

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第一次是1997年1月份，M1達到階段峰值22.2%，但是其后對應的CPI趨勢卻一路下滑，1998年甚至出現了通貨緊縮，1998年通縮最深處 CPI-1.5%（9月份），PPI-5.7%（10月份）；

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第二次是2000年6月份，M1達到階段峰值23.7%，但是其后對應的2001年CPI卻始終在2%以下，2001年5月份CPI僅達到1.7%的峰值。

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第三次是2003年6月份，M1達到階段峰值20.2%，其后對應的是2004年的溫和通脹，2004年8月CPI峰值達到5.3%，10月份PPI峰值達到8.4%；

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第四次是2007年8月份，M1達到階段峰值22.8%，其后對應的是較高的通脹水平，2008年2月份CPI峰值達到8.7%，8月份PPI峰值達到10.1%；

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第五次就是2010年1月，M1達到階段峰值39%，2011年7月CPI峰值達到6.45%， PPI達到7.54%。

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歷史上的4次M1高速增長(cháng)（1997、2000、2003、2007），峰值都差不多(在20%-24%之間)，但是其后卻分別對應著(zhù)通貨緊縮、無(wú)通脹、溫和通脹、較高通脹這四種差別極大的物價(jià)水平(CPI -1.5%-8.7%)。

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因此，貨幣供應是物價(jià)變動(dòng)趨勢較好的先行指標，但貨幣供應引發(fā)物價(jià)上漲的幅度則是不確定的。可見(jiàn)，拉長(cháng)歷史的視野，高增的貨幣供應并不是通貨膨脹出現的充分條件，而是必要條件，貨幣供應能否引發(fā)通脹還要看其他條件是否具備。

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2.5.中國：貨幣供應和供求基本面共同影響物價(jià)運行的方向和幅度

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貨幣供應在短期主要從需求側產(chǎn)生影響，并通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈條向實(shí)體經(jīng)濟進(jìn)行傳導，其引發(fā)通脹的程度還要取決于供給狀況，即產(chǎn)能利用率、產(chǎn)出缺口情況。?

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貨幣供應會(huì )否引發(fā)通脹及其程度，既要看總量產(chǎn)出缺口（實(shí)際經(jīng)濟增長(cháng)水平離潛在增長(cháng)水平有多大差距），也要看結構產(chǎn)出缺口（各產(chǎn)業(yè)的實(shí)際增長(cháng)水平離潛在增長(cháng)水平有多大差距）。如果是總供求的鏈條繃得較緊，則會(huì )引發(fā)全面通脹，如果只是部分鏈條繃得較緊，則會(huì )引發(fā)結構通脹。?

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第一，總量產(chǎn)出缺口與通脹水平。1996-2007年4次高增的貨幣供應之所以引發(fā)了差異極大的物價(jià)水平，主要是因為4次高增的貨幣供應分別對應著(zhù)經(jīng)濟周期階段的衰退中期、復蘇初期、復蘇中期和經(jīng)濟繁榮末期，分別是在不同的經(jīng)濟增長(cháng)水平、產(chǎn)出缺口和供求背景。

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1997-1998年中國正處于經(jīng)濟周期的下行階段，產(chǎn)出缺口在低谷，所以這次高增的M1并沒(méi)有改變物價(jià)的下行方向；

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2000-2001年中國正處于經(jīng)濟復蘇的初始階段，剛剛結束自1993年以來(lái)長(cháng)期的經(jīng)濟不景氣，產(chǎn)出缺口仍在低位，所以這次高增的M1雖然改變了物價(jià)的運行方向，但是并沒(méi)有引發(fā)通脹；

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2003-2004年中國處于經(jīng)濟復蘇的中期，產(chǎn)出缺口明顯收窄，所以這次高增的M1引發(fā)了溫和的通脹；

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2007-2008年中國正處于經(jīng)濟繁榮的波峰，供求鏈條明顯繃緊，所以引發(fā)了較高水平的通脹。

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第二，結構產(chǎn)出缺口與通脹水平。高增的貨幣供應出來(lái)以后，總要尋找突破口，貨幣供應引發(fā)的需求沖擊程度與瓶頸部門(mén)的供給短板程度共同決定了物價(jià)的波動(dòng)水平。

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從結構的角度，1997-1998年和2000-2001年，宏觀(guān)經(jīng)濟經(jīng)歷了從1993年以來(lái)長(cháng)達8年的調整和2次外部經(jīng)濟危機，各部門(mén)的產(chǎn)能都存在嚴重過(guò)剩，對貨幣供應的吸納能力較強；

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2003-2004年，從2001年經(jīng)濟在內需帶動(dòng)下開(kāi)始啟動(dòng)，內需部門(mén)的鏈條逐漸繃緊；

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2007-2008年，經(jīng)過(guò)2005年以來(lái)出口的爆發(fā)式增長(cháng)，外需部門(mén)的鏈條也已經(jīng)繃緊；

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通貨膨脹一般會(huì )選擇供給彈性小、需求彈性單的價(jià)格敏感性和成本敏感性高的行業(yè)作為突破口，比如資源、能源、土地、農產(chǎn)品、勞動(dòng)力、食品。

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3.CPI中各占的比重和計算方法?

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3.1.CPI各占的比重

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食品和非食品。新口徑食品類(lèi)權重占比約20%，食品煙酒的權重占比30%，非食品類(lèi)權重占比約70%。根據1月CPI同比增長(cháng)1.8%，食品類(lèi)價(jià)格同比增長(cháng)4.1%，非食品類(lèi)價(jià)格同比增長(cháng)1.2%，可估算出食品類(lèi)權重明顯降低，食品類(lèi)權重從原來(lái)的33%降至20%，非食品類(lèi)權重從原來(lái)的67%升至80%。

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按照統計制度要求，我國CPI每五年進(jìn)行一次調整，2016年1月開(kāi)始使用新的辦法。主要的變化有：一是分類(lèi)發(fā)生變化，最主要的變化包括將原來(lái)的“食品”、“煙酒”合并為現在的“食品煙酒”（但與原來(lái)一致，“食品”項中仍不含“煙酒”）；拆分原來(lái)的“娛樂(lè )教育文化用品及服務(wù)”為“教育文化和娛樂(lè )”和“其他用品和服務(wù)”等。

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舊分類(lèi)中的“食品”為大類(lèi)；新“食品”為“食品煙酒”大類(lèi)下的中類(lèi)，包括糧食、畜肉、禽肉、鮮菜、鮮果、水產(chǎn)品等，不再包括“茶及飲料”和“在外餐飲”兩項。二是各項分類(lèi)的權重發(fā)生變化，與上輪基期相比，本輪基期的食品煙酒權重下降3.4個(gè)百分點(diǎn)（其中，舊口徑食品權數下降3.2個(gè)百分點(diǎn)），生活用品及服務(wù)權重下降1.1個(gè)百分點(diǎn)；居住權重上升2.2個(gè)百分點(diǎn)，交通和通信權重上升1.1個(gè)百分點(diǎn)，醫療保健權重上升1.3個(gè)百分點(diǎn)。

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3.2.計算方法

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CPI匯總計算方法采用鏈式拉式公式：

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食品項目累計環(huán)比連乘積*當月食品項目環(huán)比=食品項目同比

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非食品項目累計環(huán)比連乘積*當月非食品項目環(huán)比=非食品項目同比

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食品項目同比*20%+非食品項目同比*80%=CPI同比

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4.預測：2016年溫和通脹?

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4.1.貨幣環(huán)境和產(chǎn)出缺口

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2014年以來(lái)，貨幣超發(fā)，貨幣增速與GDP之間的裂口不斷張大，給通脹造成壓力。2014、2015、2016Q1的M2增長(cháng)分別為12.2%、13.3%、13.4%，GDP分別增長(cháng)7.3%、6.9%、6.7%。2015年下半年以來(lái)M1增速加快上漲，2016年3月M1增速快速攀升至22.1%，給通脹造成了壓力，2016年初CPI、PPI開(kāi)始環(huán)比上漲。

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近期經(jīng)濟小周期回升為通脹提供了基本面環(huán)境。近期經(jīng)濟回升主要受政策穩增長(cháng)、信貸大規模投放、房地產(chǎn)量?jì)r(jià)齊升、企業(yè)補庫等推動(dòng)，考慮到信貸沖擊、房地產(chǎn)火爆向二線(xiàn)城市蔓延、大宗商品價(jià)格上漲、補庫周期一般持續2-3個(gè)季度等因素，預計經(jīng)濟回升將持續到2季度末-3季度初。

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經(jīng)濟長(cháng)期下行壓力仍然較大，長(cháng)期L型，產(chǎn)出缺口、產(chǎn)能過(guò)剩等將抑制澎湃的通貨膨脹。

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根據“周期宏觀(guān)”，貨幣刺激（貨幣供給M增加，或貨幣流通速度V提高）最初提高經(jīng)濟生產(chǎn)交易活動(dòng)Q，后期則引發(fā)價(jià)格P上漲：MV→Q→P，貨幣向實(shí)體的傳到順暢。根據“轉型宏觀(guān)”，經(jīng)濟面臨的主要是人口、體制、增長(cháng)動(dòng)力等結構性問(wèn)題，考慮到貨幣超發(fā)、國內產(chǎn)能過(guò)剩、三四線(xiàn)房市去庫存壓力大、融資結構與經(jīng)濟結構不匹配等因素，總的判斷，短期以溫和通脹為主，中長(cháng)期不會(huì )出現嚴重的通脹。

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4.2.2016年關(guān)鍵看豬價(jià)、醫療保健和房租

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食品價(jià)格走勢回落，未來(lái)的走勢主要看豬價(jià)。食品價(jià)格彈性較小，很容易受到供給或需求的影響。蔬菜價(jià)格大概率回落，未來(lái)食品價(jià)格主要盯住豬價(jià)。

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蔬菜價(jià)格將逐漸回落。受寒潮天氣影響，春節后菜價(jià)并未出現回落。但隨著(zhù)天氣適宜、春菜供應量加大，蔬菜價(jià)格將穩步回落。

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生豬存欄量和豬肉供給量有望探底，豬肉同比環(huán)比價(jià)格增速有望下降。目前存欄量仍然處在下降趨勢過(guò)程中，仍然存在供給問(wèn)題。按照豬周期大概1年來(lái)算，從15年3月豬價(jià)上升開(kāi)始算，到現在1年，意味著(zhù)存欄量繼續下降的空間有限，近兩個(gè)月有望探底，豬肉供給也有望探底，豬價(jià)環(huán)比上升速度會(huì )下降。不過(guò)需要留意，受環(huán)保政策影響，此次補欄時(shí)間可能會(huì )略微延長(cháng)。

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其次，豬價(jià)從15年3月開(kāi)始上漲，基數逐漸升高，同比數據上升速度會(huì )下降。最后，受廠(chǎng)房規模限制和生豬成本價(jià)格比影響，壓欄時(shí)間最多在1-2個(gè)月。當存在通脹預期時(shí)，養殖戶(hù)預期生豬價(jià)格可能上漲，邊際上會(huì )有更多的人愿意延遲出欄以獲得較高的利潤（“壓欄”）。那么市場(chǎng)上短期的生豬供應量會(huì )相應減少，從而導致生豬價(jià)格的上漲。但據了解，散戶(hù)容易出現壓欄行為，大型養殖場(chǎng)受廠(chǎng)房限制影響不容易出現壓欄行為；生豬出欄量高于230斤后，成本價(jià)格比將變得不劃算。

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非食品價(jià)格走勢基本穩定，不確定的是租賃房房租價(jià)格。2015年之前，非食品價(jià)格走勢與PPI價(jià)格走勢密切相關(guān)，相關(guān)系數達66%。而PPI的走勢又與工業(yè)增加值密切相關(guān)（相關(guān)系數高達71%），且工業(yè)增加值具有一定的領(lǐng)先性。我們預計在2季度固投回暖的情況下，工業(yè)增加值有望企穩。但2015年以來(lái)，非食品價(jià)格與PPI走勢背離，主要受醫療保健價(jià)格上升影響。接下來(lái)，非食品價(jià)格走勢主要盯住租賃房房租價(jià)格。

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醫療保健價(jià)格大概率繼續上升，但速度放緩。中藥種植面積下降，供給不足，價(jià)格有望持續上漲；西藥上升概率不大；公立醫院取消“以藥補醫”，醫療服務(wù)價(jià)格繼續上漲。

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租賃房房租價(jià)格大概率上行。根據歷史數據，房租和房?jì)r(jià)成正相關(guān)，但最低點(diǎn)或最高點(diǎn)不一定同步。

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4.3.2016年CPI2.5%-3%之間，6-7月份階段性見(jiàn)頂

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按照以往的豬周期數據，豬肉價(jià)格從最低點(diǎn)到最高點(diǎn)大約為16個(gè)月。根據這個(gè)數據，我們預計這輪豬價(jià)的頂點(diǎn)可能出現在7月份。

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受2015年冬季天氣影響，造成2016年年初菜價(jià)的上漲，未來(lái)生產(chǎn)周期較短的蔬菜供給增加，菜價(jià)將下降。

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房租大概率會(huì )跟隨房?jì)r(jià)上行，一輪房?jì)r(jià)上漲周期一般16個(gè)月，從2015年6月前后算起，房?jì)r(jià)上漲還將持續1-2個(gè)季度，將從快速上漲進(jìn)入緩慢上漲期。一線(xiàn)城市房?jì)r(jià)已基本見(jiàn)頂，目前正向二線(xiàn)城市蔓延。

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在歷史環(huán)比平均值的基礎上，將豬價(jià)、菜價(jià)、房租等價(jià)格微調，得到我們的預測結果：4-5月份CPI還將慣性上漲，預計6-7月份階段性見(jiàn)頂，全年2.5%-3%之間。

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5.影響：貨幣政策可能正進(jìn)入觀(guān)察期

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貨幣政策可能正進(jìn)入觀(guān)察期，邊際上沒(méi)有2014-2015年寬松。根據歷史經(jīng)驗，CPI超過(guò)2.5%，貨幣政策將進(jìn)入觀(guān)察期；3%是警戒線(xiàn)；超過(guò)3%，貨幣政策將面臨收緊壓力。如果2016年CPI2.5%-3%，溫和通脹，貨幣政策將以觀(guān)察為主，這意味著(zhù)貨幣不會(huì )比2014-2015年寬松，但也不會(huì )明顯收緊。

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貨幣政策不會(huì )顯著(zhù)收緊。一方面因為物價(jià)剛才通縮走出來(lái)，尚不足以挑戰貨幣政策警戒線(xiàn)，貨幣當局本身需要觀(guān)察物價(jià)的走勢；另一方面，在信用債違約頻發(fā)、P2P跑路等金融維穩壓力較大背景下，貨幣政策大幅收緊存在引發(fā)系統性風(fēng)險的可能。

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在經(jīng)濟回升、通脹預期、信用違約、去杠桿等背景下，警惕債市風(fēng)險，以及可能對企業(yè)融資成本、借新還舊、金融穩定、風(fēng)險溢價(jià)等的負面傳染效應。

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溫和通脹有利于大宗商品價(jià)格上漲和企業(yè)盈利改善。近期受美元走軟、國內經(jīng)濟回升、流動(dòng)性充裕、庫存在歷史低位、供給端收縮等推動(dòng)，能源、黑色、有色、農產(chǎn)品等大宗商品大漲，有助于改善周期行業(yè)和農業(yè)企業(yè)盈利，但也需防范低效過(guò)剩產(chǎn)能死灰復燃和期貨市場(chǎng)泡沫投機。

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溫和通脹為股市提供結構性行情機會(huì )。A股經(jīng)過(guò)8個(gè)月的快速下跌，并走完ABC三浪之后，正進(jìn)入熊市的震蕩筑底階段（已2個(gè)多月）。資金面存量博弈下結構性行情，未來(lái)決定市場(chǎng)的關(guān)鍵因素從分母風(fēng)險偏好轉向分子企業(yè)盈利，未來(lái)市場(chǎng)不太相信故事，上市公司要靠業(yè)績(jì)說(shuō)話(huà)。在熊市的震蕩市里面，會(huì )出現穿越周期的牛股，主要集中在行業(yè)集中度提高、供給端收縮、成本降低、產(chǎn)品升級、新技術(shù)突破等領(lǐng)域。

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溫和通脹對房市的影響主要通過(guò)貨幣政策的松緊。考慮到貨幣政策目前主要以觀(guān)察為主，尚不構成對房市的負面影響，未來(lái)重點(diǎn)關(guān)注會(huì )否出臺對熱點(diǎn)二線(xiàn)城市的調控政策。

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繼續維持人民幣匯率短期保持小幅雙向波動(dòng)判斷。全球經(jīng)濟及政策具有外溢效應，近期主要國家貨幣政策均偏寬松可能是溝通后的結果。2月日志顯示，耶倫分別于英行長(cháng)、歐行長(cháng)通過(guò)電話(huà)；2月26-27日，G20財長(cháng)和央行行長(cháng)會(huì )議在上海舉行。

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4月和9月，G20峰會(huì )分別在美國華盛頓和中國杭州舉行，預計也會(huì )就美元和人民幣的波動(dòng)進(jìn)行磋商。但是，考慮到美聯(lián)儲貨幣政策與全球流動(dòng)性呈強正相關(guān)關(guān)系，一旦加息預期上升，全球流動(dòng)性將面臨收縮，所以新興經(jīng)濟體仍需警惕美聯(lián)儲加息預期的變化。在盯住爬行的匯率制度下，匯率的走勢更多取決于央行的態(tài)度。

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央行擁有3.2萬(wàn)億美元的外匯儲備，無(wú)論是在岸和離岸都具有很強的可信度。近期美元指數下行，人民幣匯率小幅升值。長(cháng)期，人民幣匯率取決于能否成功推動(dòng)改革改善中國的經(jīng)濟前景。