在中國大力推進(jìn)國企改革的當下，人們發(fā)現，5月份國企在固定資產(chǎn)投資總額中的占比達到35.4%，這是自2011年以來(lái)的最高位。也就是說(shuō)，在民間投資持續下滑的背景下，一些國企正在提高杠桿，加大投資力度，避免經(jīng)濟過(guò)快的下滑。

長(cháng)期以來(lái)，國有企業(yè)在中國經(jīng)濟運行中承擔了政府宏觀(guān)調控的部分責任，當經(jīng)濟下行時(shí)，政府會(huì )通過(guò)信貸傾斜、項目審批以及行政干預等要求國有企業(yè)增加投資，穩定經(jīng)濟。上一次大規模承擔這種責任是在2009年開(kāi)始，為了應對次貸危機帶來(lái)的沖擊，中國啟動(dòng)全年刺激計劃，地方政府、國有企業(yè)以及民營(yíng)企業(yè)共同大幅增加投資。

其中，國有企業(yè)(尤其是央企)在這場(chǎng)投資中被視為主力隊員，由于他們有政府信用背書(shū)，能夠獲得銀行大量廉價(jià)信貸資源，所以，一方面，央企開(kāi)始多元化經(jīng)營(yíng)，尤其是大量央企加大了房地產(chǎn)投資；另一方面，一些地方政府頻頻邀請央企投資，一定程度上出現“國進(jìn)民退”的現象，對民間投資產(chǎn)生擠出效應。而當貨幣政策開(kāi)始逆轉收緊后，央企又成為信用中介，將自己獲得的低成本信貸轉借給民營(yíng)企業(yè)，從中套利。

現在，中國經(jīng)濟下行壓力再次加強，國企再次成為穩定投資與經(jīng)濟增長(cháng)的頂梁柱。但是，與上次不同的是，當前正在推動(dòng)供給側結構性改革，其中一個(gè)重要任務(wù)是清理過(guò)剩產(chǎn)能與僵尸企業(yè)，而這兩項任務(wù)主要集中于國企。其次，中國也正在推進(jìn)國企改革，通過(guò)分類(lèi)改革以及混合所有制，提高國有企業(yè)競爭力，尤其是當前正在推進(jìn)央企兼并重組的工作，這項改革的初衷，就是改善公司治理結構，通過(guò)利潤導向來(lái)評判國企管理層，減少行政干預。

應當說(shuō)，要求國有企業(yè)繼續增加杠桿，與去產(chǎn)能、去杠桿以及清理僵尸企業(yè)的供給側結構性改革存在一定矛盾，也與新一輪國企改革的目標南轅北轍。在經(jīng)歷二十多年的國企改革之后，國企仍然存在如此多的問(wèn)題需要繼續改革的一個(gè)重要原因，就是國企始終無(wú)法擺脫行政性責任。盡管改革歷經(jīng)建立政企分開(kāi)、現代企業(yè)制度、股份制等，每一次經(jīng)濟下行都會(huì )凸顯國企的弊端以及在中國經(jīng)濟調整中的阻力作用。在當前大力推進(jìn)改革的背景下，繼續鼓勵國企承擔宏觀(guān)調控的責任，增加杠桿，加大投資，穩定經(jīng)濟，這顯然不明智。

當然，目前沒(méi)有能夠阻止經(jīng)濟放緩的“白衣騎士”，民間投資大幅降低，地方政府投資能力因過(guò)高的債務(wù)負擔受到抑制，也只有國企有能力進(jìn)行基礎設施投資以避免經(jīng)濟急劇放緩，而且國企還有一大優(yōu)勢，就是其融資利率過(guò)低，這是民間投資所不能相比的。

但是，國有企業(yè)已經(jīng)承擔了較高的債務(wù)并面臨過(guò)剩產(chǎn)能的壓力，而且其回報率越來(lái)越低。2015年國有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)回報率僅為2.9%，遠低于民營(yíng)工業(yè)企業(yè)的10.3%。既然民營(yíng)企業(yè)都不敢繼續投資，那么國有企業(yè)如此低的回報率以及日益增長(cháng)的杠桿率，可能意味著(zhù)這些企業(yè)將面臨僵尸化的風(fēng)險。

國企繼續加杠桿的另一個(gè)風(fēng)險則是加快對民間投資的擠出效應，民間投資下滑可能會(huì )加速，如果長(cháng)期持續下去，國有經(jīng)濟的比重會(huì )不斷攀升，這可能導致經(jīng)濟活力大幅下降。因此，要求國有企業(yè)擴大投資以穩定經(jīng)濟增長(cháng)是不可持續的。

但是，有一個(gè)流行的理論是， 增加總需求能夠讓經(jīng)濟短暫的企穩回升，從而制造“以時(shí)間換空間”的機會(huì )。也就是說(shuō)，通過(guò)逆周期的措施擴大支出來(lái)穩定經(jīng)濟，為結構性改革提供空間。問(wèn)題是，這種觀(guān)點(diǎn)在過(guò)去的若干年里已被證明是不明智的，每一次刺激總需求后就會(huì )制造更多的債務(wù)以及更高的資產(chǎn)價(jià)格，經(jīng)濟更加脆弱，風(fēng)險更大，因此，經(jīng)濟承受下行的空間就會(huì )越小，需要規模更大的刺激才能“托底與穩定”，從而進(jìn)入一個(gè)“維穩”的不良循環(huán)，并沒(méi)有結構調整的時(shí)間和空間。

目前，國有企業(yè)自身處于一個(gè)特定的貨幣寬松狀態(tài)，他們能夠更容易的以更低價(jià)格獲得融資，再加上行政的鼓勵，增加杠桿非常容易，而且國企管理層在這個(gè)時(shí)候對投資風(fēng)險與債務(wù)負擔的重視程度遠低于對政府負責的意志，因此，這不是一個(gè)穩定經(jīng)濟的好辦法，還是要繼續創(chuàng )造條件鼓勵民間投資并加速?lài)蟪銮鍨楹谩?/p>

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