繼南北車(chē)與航運央企（中遠、中海）合并、五礦與中冶重組之后，鋼鐵央企即將迎來(lái)一次世紀大重組。

9月19日，寶鋼股份的控股股東寶鋼集團和武鋼股份的控股股東武鋼集團的聯(lián)合重組方案日前已獲國務(wù)院國資委批復，并已上報國務(wù)院。寶鋼集團暫定將更名為“中國寶武鋼鐵集團有限公司”，武鋼集團股權將無(wú)償劃轉至寶武集團。重組完成后，寶武集團將成為武鋼集團的控股股東。

兩大集團的上市公司則將通過(guò)換股的方式，由寶鋼股份吸收合并武鋼股份。寶鋼股份19日晚的公告顯示，寶鋼集團擬無(wú)償劃轉股份給誠通金控、國新投資和中石油集團，所劃轉股份分別占上市公司總股本的2.45%、2.45%和4.86%。這也被業(yè)內解讀為，雙方正為初擬的重組方案在股東大會(huì )上獲得通過(guò)“鋪平道路”。

寶鋼股份通過(guò)換股的方式吸收合并武鋼股份是此次重組方案的核心內容之一。換股完成后，武鋼股份現有的全部資產(chǎn)、負債、業(yè)務(wù)、人員等都將由專(zhuān)門(mén)為合并重組成立的武鋼集團子公司承繼，交割后，該公司的所有股權也都將由寶鋼股份控制。

截至2016年6月30日，寶鋼集團持有寶鋼股份高達79.737%的股份，武鋼集團則持有武鋼股份57.66%的股份。兩大集團都擁有各自上市公司的絕對“話(huà)語(yǔ)權”。

由于兩大集團是利益相關(guān)方，需要回避投票，換股方案的通過(guò)權實(shí)際掌握在小股東手里。

但在今年6月26日重組消息公布前后的六七個(gè)月里，寶鋼、武鋼的多個(gè)股份無(wú)償劃轉舉動(dòng)，有意無(wú)意地在為重組方案的通過(guò)作“部署”。

根據上市公司公告，武鋼集團今年2月擬將所持有的5億股股票無(wú)償劃轉給中國遠洋運輸(集團)總公司(下稱(chēng)“中遠集團”)，約占公司總股本的4.95%，并于6月21日完成了過(guò)戶(hù)登記。

武鋼股份的中報顯示，前十大股東中，中遠集團位列第二，所持有的4.95%股份超過(guò)了第三、第四大股東的持股總和。第三、第四大股東又分別是中國證券金融股份有限公司(下稱(chēng)“證金公司”)、中央匯金資產(chǎn)管理有限責任公司，分別持有武鋼股份2.03%、1.27%的股份。

寶鋼股份方面，根據19日晚發(fā)布的公告，寶鋼集團擬無(wú)償劃轉股份給誠通金控、國新投資和中石油集團，劃轉股份占上市公司總股本的2.45%、2.45%和4.86%。其中，向中石油集團無(wú)償劃轉股份已獲國務(wù)院國資委批準。今年6月17日，中石油集團曾向寶鋼集團無(wú)償劃轉6.24億股A股股份，占中石油總股本的0.34%。

截至今年6月30日，證金公司位列寶鋼股份前十大股東第二位，持股比例為2.7%。這意味著(zhù)，待無(wú)償劃轉股份完成過(guò)戶(hù)登記后，中石油集團將憑借4.86%的持股比例，成為寶鋼股份的第二大股東，有著(zhù)國資委背景的誠通金控、國新投資也將成為寶鋼股份的第四、第五大股東，而其余前十大股東的持股比例均不足1%。

即便寶鋼集團和武鋼集團需要回避換股方案的表決，最終結果也將牢牢掌控在承接了無(wú)償劃轉股本的央企手中。

與往日鋼企并購不同的是本次的并購并不是以大吃小形式，而是兩個(gè)大型鋼廠(chǎng)的強強聯(lián)合。國家計劃至2025年，前十家鋼企粗鋼產(chǎn)量全國占比不低于60%，形成3到5家在全球有較強競爭力的超大鋼鐵集團。

撲克投資家將和大家一起走進(jìn)這場(chǎng)世紀大合并，透析背后的精彩與艱辛。

武鋼比寶鋼差在哪里？?

合并前期的掙扎?

早在2004年，鄧崎琳接手武鋼的時(shí)候，上面就有“寶武重組”的意圖。當時(shí)的武鋼在產(chǎn)能上只是業(yè)內中游水平，產(chǎn)能900萬(wàn)噸，不到寶鋼1/3，離一線(xiàn)鋼企還有很大的距離，如果與寶鋼重組，武鋼沒(méi)有多少優(yōu)勢可言。

也許正因為如此，武鋼管理層一直沒(méi)有表現出配合的意思，武鋼是新中國成立后成立的第一家特大型鋼企，寶鋼則成立于改革開(kāi)放之后。論資歷，武鋼比寶鋼更大，論行政級別，二者平級。從情理上講，武鋼當然不愿意被寶鋼吃下。

于是，這家老牌鋼企業(yè)在鄧崎琳的領(lǐng)導下展開(kāi)了一場(chǎng)大躍進(jìn)式發(fā)展，在國內兼并重組鄂鋼、柳鋼、昆鋼，在國外投資了8做海外礦山，在廣西防城港新建鋼鐵基地與寶鋼湛江基地正面交鋒。理由很簡(jiǎn)單，只有把規模足夠大，武鋼被整合的可能性才會(huì )降到最低。

問(wèn)題是，武鋼的這一決策是在與趨勢為敵，正好這十年是全球經(jīng)濟的下行周期，再加上決策草率以及國內房地產(chǎn)行業(yè)的需求放緩，武鋼的跨越式發(fā)展換來(lái)的是巨虧與裁員潮。2015年8年，鄧崎琳落馬，寶鋼股份總經(jīng)理馬國強空降武鋼，再加上正逢央企重組合并潮，這才為寶武重組創(chuàng )造了新的契機。

相比而言，寶鋼沒(méi)有武鋼那么沉重的歷史包袱，且在技術(shù)引進(jìn)、運營(yíng)管理與成本控制上非常出色，其盈利水平在國內鋼企中名列前茅。

在產(chǎn)品方面，武鋼的優(yōu)勢在于硅鋼和重軌，而寶鋼的優(yōu)勢在于汽車(chē)板與家電版，后者的附加值更高，且受房地產(chǎn)下行的影響也更小，這也是寶鋼盈利水平較高的重要原因。?

武鋼資產(chǎn)負債高達70%，虧損巨大

根據中鋼協(xié)的數據，2015年虧損鋼企20強里，幾乎全部是國營(yíng)鋼企，包括武鋼、鞍鋼、首鋼、馬鋼、包鋼、本鋼等大名鼎鼎的國字頭鋼企，其中武鋼以虧損69.86億元被稱(chēng)A股虧損王。

而盈利鋼企20強，可以歸為三類(lèi)，一類(lèi)是民營(yíng)鋼企，包括江蘇沙鋼、河北新武安、河北縱橫等等，這個(gè)占大多數；第二類(lèi)是做特鋼的，例如盈利額排名第一的中信泰富特鋼集團就是特鋼制造商；第三類(lèi)是管理水平較高的國營(yíng)鋼企，比如寶鋼、河鋼、山東鋼鐵集團等少量國營(yíng)鋼企。

這說(shuō)明，要在產(chǎn)能過(guò)剩、競爭激烈的鋼鐵行業(yè)實(shí)現盈利，需要具備三個(gè)特征，要么具備民營(yíng)企業(yè)的體制優(yōu)勢，沙鋼是這里面的典型；要么經(jīng)營(yíng)附加值更高的特鋼，中信泰富特鋼是這里面的典型；要么具備較高的管理水平，這方面的典型是寶鋼，寶鋼也長(cháng)期位列中國盈利水平最高的鋼企，但2015年的利潤額卻下降89%，已落后于江蘇沙鋼、河北新武安等民營(yíng)鋼企。?

盡管2016年上半年，中國鋼材行情好轉，大型企業(yè)利潤紛紛好轉，但武鋼股份的盈利卻并未出現明顯的好轉，2016年半年報顯示其總負債達到683.9億元，資產(chǎn)負債率超過(guò)70%，其中凈流動(dòng)負債160.3億元，當期利潤僅為2.7億元，同比下降超過(guò)47%。此外，截至2015年9月底，武鋼集團負債額巨大，流動(dòng)負債占比超過(guò)83%，顯示武鋼集團面臨較高的短期流動(dòng)性風(fēng)險，這或將給整體業(yè)績(jì)帶來(lái)一定的壓力。

合并的主要動(dòng)因

寶鋼與武鋼的合并，并不是一個(gè)偶然的事件，這場(chǎng)世紀大合并的背后，實(shí)質(zhì)上是全球鋼鐵行業(yè)發(fā)展歷程的一個(gè)縮影。鋼鐵行業(yè)景氣波動(dòng)服從宏觀(guān)周期，并購受經(jīng)濟狀況影響大，這就意味著(zhù)一旦經(jīng)濟放緩，大量的重組并購就會(huì )發(fā)生。

以美國為例，美國1890年超越英國成為世界最大鋼產(chǎn)國，同時(shí)期快速實(shí)現工業(yè)化。19世紀末經(jīng)濟衰退，這一時(shí)期美國鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能分散，生產(chǎn)管理混亂，效率不高。

1898到1903年期間共有2653起并購，涉及總資產(chǎn)63億美元，八成為橫向并購。第一次大規模兼并后，誕生了全美煙草、杜邦、美國橡膠等大公司，100家最大公司控制全國40%的工業(yè)資本。這推動(dòng)鋼鐵行業(yè)誕生了美國鋼鐵，從而減少競爭，獲得規模效益，趕上并購浪潮。到1910年美國鋼產(chǎn)量2650萬(wàn)噸，占世界總產(chǎn)量四成以上。

產(chǎn)能過(guò)剩推動(dòng)整合?

鋼鐵行業(yè)的整合多發(fā)生在產(chǎn)能過(guò)剩、行業(yè)利潤被壓縮的時(shí)期。資源整合帶來(lái)的競爭減少、效率提高、議價(jià)力增強和豐富的產(chǎn)品線(xiàn)有利于鋼鐵企業(yè)在行業(yè)低谷期生存。

歐洲與日本的鋼鐵行業(yè)在整合前均擁有大量產(chǎn)能，產(chǎn)量不斷提升。但觀(guān)察粗鋼表觀(guān)消費，整合發(fā)生的1970年和2000年，排除90金融泡沫、97亞洲金融危機外均為日本表觀(guān)消費的歷史低點(diǎn)，歐盟情況類(lèi)似，在90年代和2000年兩次整合的前夕，表觀(guān)消費都經(jīng)歷了較長(cháng)時(shí)間的低水平（圖1）。高產(chǎn)量和低消費，代表行業(yè)相對低谷期。日本戰后經(jīng)濟飛速發(fā)展，從50年代到70年代初經(jīng)歷了長(cháng)時(shí)間的高增長(cháng)，粗鋼產(chǎn)量也不斷提升（圖2）；到1971年整合完成，形成鋼鐵行業(yè)五大企業(yè)格局。

歐洲的資源整合來(lái)自?xún)煞矫妗Ｒ皇浅浞掷脰|歐大量低開(kāi)工率、高資本投入鋼廠(chǎng)；二是借歐共體發(fā)展整合西歐產(chǎn)業(yè)資源。在90年代前，每經(jīng)歷一個(gè)完整的行業(yè)周期，粗鋼總產(chǎn)量是不斷下降的。而在90年代整合完成后，產(chǎn)量波動(dòng)上升（圖3）。歐洲通過(guò)資源整合，把握90年代起新興市場(chǎng)旺盛需求的機會(huì )。

為何在鋼鐵行業(yè)周期的上升階段整合較為困難？在需求提速，供不應求的市場(chǎng)中，鋼鐵企業(yè)更傾向于做大做強，整合伴隨的巨額法律和交易成本使他們更樂(lè )意各自為政。這在金融危機前的中國鋼鐵生產(chǎn)體現尤為明顯。需求提速時(shí)期，高稅收、高投資的鋼鐵行業(yè)成為各地方政府扶持對象，導致產(chǎn)能增速過(guò)快，使得需求疲軟之后庫存居高不下。

此外，能夠減少同行業(yè)競爭的整合往往更易完成，因此盡管跨國的鋼鐵整合屢見(jiàn)不鮮，但跨地區的整合成功率并不高。跨地區的整合并不會(huì )減少被收購企業(yè)當地市場(chǎng)的鋼廠(chǎng)數量，甚至還可能加劇競爭。例如，巴西國家黑色冶金公司在06-11年提議的5筆跨國收購未完成，其中包括2006年11月嘗試以128.5億收購科勒斯集團，部分原因就是盡管該整合可以拓展收購方的業(yè)務(wù)線(xiàn)和國際市場(chǎng)，本就擁擠的歐洲鋼鐵生產(chǎn)卻無(wú)利可圖。

并購提高國際競爭力，寶武強強聯(lián)合將躍居中國第一，世界第二

1901年美國鋼鐵行業(yè)整合，美國占據世界鋼產(chǎn)第一直到70年代。日本鋼鐵行業(yè)70年代整合完成，取代美國成為最大鋼產(chǎn)國。歐洲90年代開(kāi)始整合鋼鐵行業(yè)，到97年在全球鋼鐵十強中占據7席（表2）。

從全球前十鋼廠(chǎng)的地域變化（圖4）可以看出，鋼廠(chǎng)的產(chǎn)能分布與經(jīng)濟增長(cháng)的分布是一致的，經(jīng)濟高速增長(cháng)的地區更有條件和動(dòng)力進(jìn)行行業(yè)整合，包括70年代戰后飛速發(fā)展的日本，90年代走向統一的歐洲，以及近十年來(lái)經(jīng)濟地位日趨重要的中國（圖5）。中國目前鋼產(chǎn)約全球一半，六大鋼鐵集團進(jìn)入世界前十，應當通過(guò)并購整合推動(dòng)產(chǎn)能集中、提高行業(yè)影響力和國際競爭力。?

合并后的寶鋼和武鋼粗鋼產(chǎn)量將達到6071萬(wàn)噸，躍居世界第二?

此次寶武合并，更大的用意在于打造一個(gè)具備國際競爭力的鋼企巨無(wú)霸。寶武二鋼均屬于國資委直管，重組難度較小，且規模足夠大，強強合并之后，有助于提升中國鋼企的整體競爭力。?

兩強合并對大格局的影響?

寶鋼和武鋼產(chǎn)品對比

寶鋼和武鋼均以板材為主，寶鋼板材產(chǎn)品占75.7%，武鋼板材產(chǎn)品占比60.6%，合并之后，同質(zhì)化競爭的產(chǎn)品如汽車(chē)板、家電板、鍍錫、鍍鋅板、電工鋼等市場(chǎng)占有率將普遍達到40-90%，例如高端汽車(chē)板75%，取向硅鋼80%以上，鍍錫90%，家電板70-80%，無(wú)取向硅鋼50%以上。以硅鋼為例，武鋼是目前全球規模最大的硅鋼生產(chǎn)基地，已經(jīng)具備192萬(wàn)噸的冷軋硅鋼生產(chǎn)能力，其中取向硅鋼產(chǎn)能60萬(wàn)噸。寶鋼冷軋硅鋼產(chǎn)能130萬(wàn)噸，其中取向硅鋼產(chǎn)能30萬(wàn)噸。寶鋼和武鋼合并后將進(jìn)一步強化全球最大硅鋼生產(chǎn)企業(yè)地位。

上游議價(jià)能力將有所增強

寶鋼股份2015年鐵礦石采購量為3688萬(wàn)噸，武鋼股份2015年鐵礦石采購量為2952萬(wàn)噸，而據澳大利亞工業(yè)部公布的預期數據顯示，2015年全球鐵礦石貿易量達到13.81億噸，寶鋼、武鋼合并之后占全球貿易量的4.8%，上游議價(jià)能力將明顯增強，焦煤、廢鋼、鐵合金等原材料同樣將享受合并的紅利。

企業(yè)布局將得到優(yōu)化?

寶鋼湛江項目與武鋼防城港項目沒(méi)有繼續做普鋼，而是均瞄準了汽車(chē)板與家電板市場(chǎng)，且相距只有200多公里，寶武合并之后，兩個(gè)項目有望在特鋼領(lǐng)域強強聯(lián)合，減少不必要的競爭，提升華南地區在鋼鐵行業(yè)的話(huà)語(yǔ)權，以及中國在特鋼市場(chǎng)的國際競爭力。

地方利益大洗牌，武漢可能再失一個(gè)央企總部

此次合并，成立的集團擬命名“寶武鋼鐵集團”，原武鋼集團成為新集團的子公司，擬更名為“武鋼新產(chǎn)業(yè)發(fā)展公司”。

武漢一直是北京、上海、廣東之外的另一個(gè)央企重地，繼失去葛洲壩、中國長(cháng)航及武鋼之后，武漢仍擁有東風(fēng)、武漢郵電科學(xué)院兩個(gè)央企。此外，武漢郵電科學(xué)院幾年前也傳出被另一家央企整合的消息，如果這一傳聞屬實(shí)，對武漢來(lái)說(shuō)，也不失為一個(gè)打擊。

其中，葛洲壩總部曾由宜昌搬至武漢，后來(lái)被整合到中國能建集團，中國長(cháng)航則是另一個(gè)位于武漢的央企，主營(yíng)內河運輸，后來(lái)與中外運集團被整合為中外運長(cháng)航，在這一輪央企重組潮中，中外運長(cháng)航又被并入招商局，成為招商局旗下的二級公司。

寶武合并之后的新總部無(wú)論放在哪里，都會(huì )對另一座城市帶來(lái)?yè)p失。

中國鋼鐵“北強南弱”格局將被打破

國內鋼鐵產(chǎn)業(yè)長(cháng)期存在“北強南弱”、“北鋼南運”的格局，寶武合并將打破這一格局。

目前，中國鋼鐵產(chǎn)業(yè)中心分布在河北、遼寧、山東、西北以及長(cháng)江中下游地區，整個(gè)華南地區幾乎沒(méi)有大型鋼企。例如，廣東省是國內最大的鋼材消費市場(chǎng)，但鋼材自給率只有大約40%，大部分鋼材需要從外省調入或者進(jìn)口。

正是看中這個(gè)巨大的消費市場(chǎng)，再加上當地政府的積極推進(jìn)，寶鋼與武鋼多年前就在華南地區落下大棋。寶鋼湛江項目與武鋼防城港項目，均按千萬(wàn)噸級的產(chǎn)能投資建設，大有在華南地區再造一個(gè)寶鋼與武鋼的勢頭。尤其是寶鋼，為了推進(jìn)湛江項目的開(kāi)工，不惜壓低上海本部的產(chǎn)能指標。

值得注意的是，寶鋼湛江項目與武鋼防城港項目均位于北部灣地區，這里坐擁天然良港，在進(jìn)口鐵礦石與鋼材運輸方面具備很大的成本優(yōu)勢，且緊鄰東亞、東南亞、南亞三個(gè)巨大的新興市場(chǎng)，被認為是亞洲海岸線(xiàn)與人口分布的地理中心，市場(chǎng)潛能十分巨大。寶鋼管理層曾透露，未來(lái)東南亞北部灣地區會(huì )有超過(guò)8000萬(wàn)噸的鋼鐵產(chǎn)能，這里可能成為新的全球鋼鐵中心。

另外，武漢、上海兩個(gè)中心城市正處在“退二進(jìn)三”的產(chǎn)業(yè)轉移浪潮之中，工業(yè)企業(yè)搬離市區是遲早的事情，寶鋼與武鋼的產(chǎn)業(yè)南移也是大勢所趨，國內鋼鐵產(chǎn)業(yè)的“北強南弱”格局將被改變，甚至會(huì )出現鋼鐵產(chǎn)業(yè)重心整體南移的情況。