各類(lèi)金融市場(chǎng)的交易主體、中介機構沒(méi)有按照實(shí)體經(jīng)濟的需要去開(kāi)展金融工具和交易方式的創(chuàng )新，過(guò)分追求短期利益最大化，盲目引進(jìn)不符合中國實(shí)體經(jīng)濟需要的金融工具，造成了金融投機過(guò)度。因此，高度重視我國經(jīng)濟過(guò)度金融化所表現出來(lái)的各種癥狀，盡早推出綜合性改革措施，從根源上控制住潛在金融風(fēng)險，已經(jīng)十分迫切。
2016年，我國經(jīng)濟運行中出現了很多不尋常的現象。為什么我國的股市、債市、匯市、期市和房市從去年到今年總是被各種資金輪番炒作，價(jià)格相繼出現了大幅度波動(dòng)？為什么年初剛剛推出房地產(chǎn)去庫存改革，現在又不得不實(shí)施歷史上最嚴厲的限購政策？為什么煤炭鋼鐵去產(chǎn)能還不到半年，煤炭?jì)r(jià)格的上漲已經(jīng)失控，迫使政府又需要控制價(jià)格上漲了？經(jīng)濟運行一季度熱、二季度冷，到了8月份經(jīng)濟指標又開(kāi)始變熱，經(jīng)濟指標為什么如此忽上忽下？為什么今年M2增長(cháng)率如此上躥下跳，忽高忽低？所有這些不尋常的現象都來(lái)源于共同的根源，那就是中國經(jīng)濟已經(jīng)過(guò)度金融化了。這些看似有些怪異的現象正是中國經(jīng)濟過(guò)度金融化表現出來(lái)的各種癥狀。
金融是現代市場(chǎng)經(jīng)濟的血脈，生產(chǎn)、分配、消費和投資活動(dòng)，都需要依靠金融來(lái)輸送營(yíng)養，實(shí)現交換。金融對我國經(jīng)濟運行起碼發(fā)揮著(zhù)三方面主要功能：一是實(shí)現資金融通，調劑資金余缺，將儲蓄資金轉化為投資資金，實(shí)現金融投資和實(shí)體投資的對接。資金就是購買(mǎi)力，各種生產(chǎn)要素和資源總是跟著(zhù)資金跑，資金流向哪里，資源就流向哪里；二是讓所有的生產(chǎn)要素和重要資源的價(jià)值可計量、可分割、可交易，從而形成各類(lèi)生產(chǎn)要素和資源的交易市場(chǎng)。生產(chǎn)要素和資源的價(jià)值取決于它們在生產(chǎn)中的作用，價(jià)格取決于它們在生產(chǎn)中的邊際貢獻率。有了資金的融通和要素資源的交易，才能在市場(chǎng)機制作用下實(shí)現資源的優(yōu)化配置。通過(guò)金融市場(chǎng)，資金配置和要素配置結合了起來(lái)，并主要通過(guò)企業(yè)在實(shí)體領(lǐng)域中的投資行為，實(shí)現資源在地區、產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品之間的優(yōu)化配置；三是金融市場(chǎng)為社會(huì )提供了保險和保障功能，最大限度地降低了社會(huì )、家庭和企業(yè)的風(fēng)險。通過(guò)保險產(chǎn)品幫助家庭解決收入期和支出期的不同步問(wèn)題，實(shí)現家庭收入和支出的跨期匹配。通過(guò)商品期貨幫助發(fā)現和穩定各類(lèi)生產(chǎn)要素和資源的未來(lái)價(jià)格，穩定價(jià)格預期，最大限度地降低實(shí)體經(jīng)濟的波動(dòng)風(fēng)險。通過(guò)金融期貨幫助各類(lèi)主體進(jìn)行債務(wù)風(fēng)險管理，讓各類(lèi)主體的財務(wù)結構更加優(yōu)化。
金融市場(chǎng)在為實(shí)體部門(mén)提供服務(wù)的同時(shí)，也需要實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)（包括企業(yè)、家庭和政府）承擔金融市場(chǎng)的運行成本。金融市場(chǎng)本身并不能直接創(chuàng )造價(jià)值，而是通過(guò)為實(shí)體經(jīng)濟提供服務(wù)，讓實(shí)體部門(mén)更有效地創(chuàng )造價(jià)值。生息資本來(lái)源于生產(chǎn)資本。好的金融市場(chǎng)在為實(shí)體經(jīng)濟提供有效服務(wù)的同時(shí)，也能讓金融市場(chǎng)自身運行成本最小化。
一個(gè)經(jīng)濟體可能存在金融化程度不足，也可能存在金融化過(guò)度。實(shí)體經(jīng)濟的金融化程度表現在各類(lèi)生產(chǎn)要素和資源的貨幣化、證券化和資本化程度上，表現為各類(lèi)生產(chǎn)要素和資源的可交易、可投資和可流動(dòng)的水平。實(shí)體經(jīng)濟的金融化程度不足表現為投融資渠道不暢，各類(lèi)生產(chǎn)要素缺乏流動(dòng)性，缺乏定價(jià)標準，缺乏完整統一的交易市場(chǎng)。實(shí)體經(jīng)濟的金融化過(guò)度表現為各類(lèi)生產(chǎn)要素和資源的金融屬性過(guò)強，投機過(guò)度，交易過(guò)度，對各類(lèi)生產(chǎn)要素和資源的定價(jià)偏離了其在生產(chǎn)和消費中的真實(shí)價(jià)值。
當前，我國實(shí)體經(jīng)濟很多領(lǐng)域仍然存在著(zhù)金融化程度不足，但是從總體來(lái)看已經(jīng)出現過(guò)度金融化問(wèn)題了。經(jīng)濟的過(guò)度金融化是一種病態(tài)，其癥狀已經(jīng)在今年的經(jīng)濟運行過(guò)程中充分表現出來(lái)。總體來(lái)看，當前我國經(jīng)濟的過(guò)度金融化已經(jīng)表現為八大癥狀。
金融業(yè)在經(jīng)濟中占比越來(lái)越高，金融資產(chǎn)規模和增長(cháng)速度脫離了實(shí)體經(jīng)濟
金融行業(yè)的收入和創(chuàng )造的增加值，包括投資收入、息差收入、交易服務(wù)和各種中介服務(wù)收入等，最終都需要由接受金融服務(wù)的企業(yè)、家庭和政府來(lái)承擔。金融行業(yè)的收入和創(chuàng )造的增加值，本質(zhì)上是實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)為金融服務(wù)付出的成本。因此，金融業(yè)收入和增加值在GDP中的占比并不是越高越好。
美國和英國是服務(wù)于全球的兩個(gè)金融大國。流通在美國境外的美元和流通在美國境內的美元大致相等，全球美元外匯儲備高達4.5萬(wàn)億美元，美國充當著(zhù)世界銀行的功能；倫敦外匯交易市場(chǎng)為全世界提供了40%左右的外匯交易；兩國金融機構的境外業(yè)務(wù)收入占比都要達到30%-40%左右。但是，即使是這樣兩個(gè)服務(wù)全球的金融大國，金融業(yè)在GDP中的占比也就是7%左右。目前，我國金融業(yè)基本只服務(wù)于國內，然而金融業(yè)增加值在GDP中的占比已經(jīng)超過(guò)9%，而且還在繼續上升。如果以金融業(yè)在GDP中的占比來(lái)衡量一國經(jīng)濟的金融化程度的話(huà)，那么我國經(jīng)濟的金融化程度顯然是過(guò)度了。
另一個(gè)衡量經(jīng)濟金融化程度的指標是各類(lèi)金融資產(chǎn)和實(shí)體資產(chǎn)的比例關(guān)系以及兩者的增長(cháng)趨勢。根據相關(guān)部門(mén)研究測算，目前我國實(shí)體性財富的總價(jià)值大約380萬(wàn)億元左右，包括近160萬(wàn)億元左右的房地產(chǎn)、150萬(wàn)億元的企業(yè)非金融性資產(chǎn)、50-60萬(wàn)億元的土地和資源性資產(chǎn)，以及近10萬(wàn)億元的汽車(chē)等。然而，我國金融資產(chǎn)的規模已經(jīng)達到了近450萬(wàn)億元（不含衍生品），差不多是GDP的7倍，包括了200多萬(wàn)億元的銀行貨幣資產(chǎn)、近100萬(wàn)億元的標準和非標準債券，以及100多萬(wàn)億元的各類(lèi)資產(chǎn)管理性資產(chǎn)。金融資產(chǎn)并不是真實(shí)財富，反映的是全社會(huì )的債權債務(wù)關(guān)系。就整個(gè)社會(huì )來(lái)說(shuō)，總金融債權總是等于總金融債務(wù)。除了我國對境外的凈金融債權外，國內金融資產(chǎn)在債權債務(wù)相抵后為零。我們金融資產(chǎn)不僅存量規模龐大，而且近年來(lái)每年以新增30-40萬(wàn)億元的速度在增長(cháng)。金融資產(chǎn)規模的急劇擴張，充分表明了整個(gè)社會(huì )各主體的債權和債務(wù)關(guān)系還在不斷擴展。
金融業(yè)在經(jīng)濟中的過(guò)高占比，金融資產(chǎn)存量規模龐大且增長(cháng)速度過(guò)快，都從不同的角度充分反映了我國經(jīng)濟過(guò)度金融化的基本特征。
在經(jīng)濟過(guò)度金融化的環(huán)境下，各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對經(jīng)濟運行的影響越來(lái)越大，經(jīng)濟運行的穩定性和可測性越來(lái)越差
今年一季度我國經(jīng)濟出現了很多熱點(diǎn)，房地產(chǎn)銷(xiāo)售火爆，價(jià)格上漲；煤炭、鋼鐵、有色、農產(chǎn)品等大宗商品價(jià)格出現了大幅度上漲，信貸擴張明顯，人們對未來(lái)經(jīng)濟預期開(kāi)始樂(lè )觀(guān)。社會(huì )上出現了我國經(jīng)濟轉型已經(jīng)走出低谷、迎來(lái)拐點(diǎn)的樂(lè )觀(guān)判斷。為此，人民日報發(fā)表了權威人士的評論，明確提出當前我國經(jīng)濟轉型并沒(méi)有走出低谷，未來(lái)經(jīng)濟最大可能是L形運行。到了二季度，經(jīng)濟熱點(diǎn)消退，主要經(jīng)濟指標出現了明顯回落；到了7月份，各項經(jīng)濟指標重新跌入低谷，信貸出現了明顯萎縮，民間投資增長(cháng)速度接近于零；到了8月份，經(jīng)濟指標又明顯反彈，一切似乎又峰回路轉了。為什么在不到三個(gè)季度的時(shí)間內，我國經(jīng)濟就出現了三次起落，到底當前經(jīng)濟運行是已經(jīng)觸底回升了，還是觸底走平了，還是將繼續下行？面對三個(gè)季度以來(lái)忽上忽下的經(jīng)濟指標，恐怕再沒(méi)有誰(shuí)敢輕易下結論了。
為什么今年經(jīng)濟運行的指標總是忽上忽上，忽冷忽熱，很難讓人把握方向？核心根源是經(jīng)濟走勢越來(lái)越受制于社會(huì )資金對資產(chǎn)價(jià)格的炒作以及資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)了。經(jīng)濟過(guò)度金融化已經(jīng)使得經(jīng)濟運行的穩定性越來(lái)越差了。
自2015年下半年以來(lái)，隨著(zhù)利率大幅度下降，貨幣類(lèi)資產(chǎn)投資收益率大幅度下降，社會(huì )資金輪番投資各類(lèi)資產(chǎn)，導致我國的債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)、商品市場(chǎng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)都出現了異常波動(dòng)，各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格出現了大幅度上揚。資產(chǎn)價(jià)格的大幅度波動(dòng)和上揚，都能在不同程度上刺激和影響實(shí)體經(jīng)濟運行。債券發(fā)行利率大幅度下行，刺激企業(yè)急劇擴大債券發(fā)行規模，信用債券替代銀行信貸的趨勢十分明顯。股票價(jià)格大幅度波動(dòng)，為部分行業(yè)通過(guò)股票市場(chǎng)獲利創(chuàng )造了條件，導致信息產(chǎn)業(yè)等股票市場(chǎng)熱門(mén)性產(chǎn)業(yè)的非主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和非主營(yíng)利潤大幅度上升。資金對期貨市場(chǎng)的過(guò)度投機，改變了人們對鋼鐵、煤炭、建材未來(lái)價(jià)格走勢的預期，為周期品走強創(chuàng )造了條件。房地產(chǎn)銷(xiāo)售的大幅度上升和價(jià)格的不斷攀升，成了當前我國經(jīng)濟最突出的亮點(diǎn)，成了支撐當前經(jīng)濟走強的核心因素。實(shí)際上，當前我國經(jīng)濟運行中的主要供求關(guān)系并沒(méi)有發(fā)生多大變化，無(wú)論是社會(huì )消費、投資和對外出口形勢，都沒(méi)有發(fā)生趨勢性變化。然而，資金對各類(lèi)資產(chǎn)的輪番炒作、資產(chǎn)價(jià)格的逐步走高，必然會(huì )影響到人們對未來(lái)的預期。即使大家都認識到各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格上漲已經(jīng)脫離了真實(shí)供求關(guān)系，但是仍然會(huì )影響對未來(lái)的預期，進(jìn)而影響到企業(yè)生產(chǎn)和居民消費行為。
當經(jīng)濟運行主要受制于各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和人們預期改變的時(shí)候，經(jīng)濟增長(cháng)就會(huì )變得波動(dòng)加劇、運行不穩和難以預測了。因為受金融投資制約的資產(chǎn)價(jià)格以及預期總是在不斷變化的，特別是脫離真實(shí)供求關(guān)系的資產(chǎn)價(jià)格更具有波動(dòng)性，其對實(shí)體經(jīng)濟的影響效應往往是來(lái)得快去得也快。這個(gè)月樂(lè )觀(guān)，到了下個(gè)月就開(kāi)始悲觀(guān)起來(lái)。經(jīng)濟指標自然就忽高忽低、忽冷忽熱了。
從前八個(gè)月經(jīng)濟運行的特點(diǎn)來(lái)看，企業(yè)生產(chǎn)行為和居民消費行為，受金融投資和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響已經(jīng)越來(lái)越明顯，市場(chǎng)供求關(guān)系以及人們對未來(lái)市場(chǎng)需求的預期已經(jīng)出現了嚴重紊亂，經(jīng)濟過(guò)度金融化已經(jīng)使得部分生產(chǎn)和消費行為呈現出非理性的特點(diǎn)。
經(jīng)濟過(guò)度金融化將導致社會(huì )對金融和金融屬性的資產(chǎn)投資過(guò)度，金融投資和實(shí)體投資關(guān)系出現本末倒置
社會(huì )需要金融投資。金融投資推動(dòng)金融市場(chǎng)將資金配置到最能創(chuàng )造價(jià)值、產(chǎn)生效益的地方去。金融投資也能推動(dòng)各種生產(chǎn)要素和資源發(fā)現價(jià)格、促成交易，提高要素市場(chǎng)的流動(dòng)性。但是，金融投資和實(shí)體投資關(guān)系不能本末倒置。金融投資收益最終來(lái)源于實(shí)體投資收益，過(guò)度的金融投資不僅不能維護實(shí)體經(jīng)濟的發(fā)展，還會(huì )對實(shí)體投資造成很大的負面效應。近年來(lái)我國實(shí)體投資越來(lái)越冷、金融投資越來(lái)越熱，已經(jīng)是不爭的事實(shí)。實(shí)體投資增速逐年下降，呈現個(gè)位數增長(cháng)，民營(yíng)實(shí)體投資增長(cháng)率更接近于零。金融投資規模卻在快速增長(cháng)，各類(lèi)資產(chǎn)管理平臺在不到五年的時(shí)間里從不足18萬(wàn)億元規模快速擴張到超過(guò)100萬(wàn)億元的水平，大量資金從企業(yè)流向了股市和房地產(chǎn)等熱門(mén)投資領(lǐng)域。過(guò)大的金融投資資金和過(guò)小的適合金融投資的資產(chǎn)，導致了金融投資領(lǐng)域所謂的“資產(chǎn)荒”，造成了對部分金融資產(chǎn)和資源的過(guò)度投資，形成了局部泡沫。金融投資泛濫，金融投資收益率高過(guò)實(shí)體投資收益率，全社會(huì )充斥著(zhù)濃厚的投機氛圍，嚴重影響了民間實(shí)業(yè)投資的積極性，形成了對實(shí)體投資的巨大負面效應。“辛苦十年辦個(gè)廠(chǎng)，不如京滬買(mǎi)套房”成了這種效應的真實(shí)寫(xiě)照。
金融投資過(guò)度，整個(gè)社會(huì )的財富增長(cháng)靠不斷推高各類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格來(lái)實(shí)現，將嚴重損害社會(huì )的正確財富觀(guān)。
經(jīng)濟過(guò)度金融化將導致各類(lèi)生產(chǎn)要素和重要資源金融屬性過(guò)度，價(jià)格波動(dòng)過(guò)大，且脫離供求關(guān)系，導致企業(yè)經(jīng)營(yíng)的資源和要素成本面臨更大的不確定性
在全面推進(jìn)供給側改革過(guò)程中，今年國務(wù)院重點(diǎn)部署了煤炭和鋼鐵兩個(gè)行業(yè)的去產(chǎn)能行動(dòng)計劃，要求全年降低煤炭行業(yè)產(chǎn)能2.5億噸，降低鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能4500萬(wàn)噸。然而，今年以來(lái)煤炭和鋼鐵現貨和期貨的價(jià)格波動(dòng)，已經(jīng)成了這兩個(gè)行業(yè)去產(chǎn)能的最大擾動(dòng)因素。今年一季度，鋼鐵期貨價(jià)格上漲超過(guò)50%。期貨引領(lǐng)現貨，鋼鐵現貨價(jià)格也有了大幅度上漲，導致部分已經(jīng)熄火的高爐又重新點(diǎn)火生產(chǎn)，成為鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能的嚴重障礙。然而，由于下游的鋼鐵需求并沒(méi)有明顯增加，缺乏需求支撐的鋼鐵期貨價(jià)格最終又被打回原形。煤炭行業(yè)也是這樣，按照年度進(jìn)度，目前我國還沒(méi)有完成煤炭行業(yè)去產(chǎn)能的計劃任務(wù)，然而焦炭期貨價(jià)格上漲已經(jīng)超過(guò)100%，現貨價(jià)格上漲也有些失控。既然煤炭?jì)r(jià)格已經(jīng)上漲了，煤炭企業(yè)又開(kāi)始盈利了，那企業(yè)還有動(dòng)力去產(chǎn)能嗎？本來(lái)是由于煤炭?jì)r(jià)格下跌過(guò)度，造成全行業(yè)虧損，才需要通過(guò)政府行政手段去產(chǎn)能。沒(méi)有想到幾個(gè)月之后，煤炭產(chǎn)能還沒(méi)有去多少，價(jià)格已經(jīng)漲上來(lái)了，政府又得考慮如何控制煤炭?jì)r(jià)格過(guò)快上漲問(wèn)題了。
是什么導致今年的煤炭和鋼鐵價(jià)格在短期內出現大幅度上漲呢？如果真是下游需求又復蘇了，市場(chǎng)對煤炭和鋼鐵的需求又大幅度增加了，那當然是好事情，證明這兩個(gè)行業(yè)根本不需要去產(chǎn)能。然而，事實(shí)是這兩個(gè)大宗產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)在很大程度上是期貨市場(chǎng)炒作的結果。實(shí)體經(jīng)濟領(lǐng)域的一點(diǎn)點(diǎn)變化，都可能被期貨市場(chǎng)放大成十倍的效應，成為期貨市場(chǎng)投機炒作的理由，而期貨市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)又必然影響到實(shí)體領(lǐng)域對該類(lèi)產(chǎn)品未來(lái)需求和價(jià)格的預期。
不僅僅是煤炭和鋼鐵，自從有了商品期貨和各種其他資源性產(chǎn)品的期貨市場(chǎng)以來(lái)，我國的一些重要的大宗商品和資源，包括重要農產(chǎn)品、金屬和非金屬礦產(chǎn)品、石油和能源產(chǎn)品以及一些重要的化工產(chǎn)品，價(jià)格都變得異常不穩定。這些重要的大宗商品和資源的價(jià)格，構成了所有企業(yè)最重要的能源原材料成本，如果這些產(chǎn)品價(jià)格在上躥下跳，企業(yè)又如何能正常經(jīng)營(yíng)，整個(gè)經(jīng)濟運行又如何能穩定？計劃經(jīng)濟時(shí)代我們對這些重要商品和物資實(shí)行計劃價(jià)格，盡管價(jià)格僵硬，但是十分穩定；市場(chǎng)化改革以來(lái)，逐漸過(guò)渡到由市場(chǎng)根據供求關(guān)系來(lái)確定價(jià)格，價(jià)格雖然有變化，但是總體上基本平穩。近年來(lái)，我們引進(jìn)了商品期貨，引領(lǐng)大量金融資金投資到這些領(lǐng)域，原本目的是為了幫助企業(yè)更好地發(fā)現價(jià)格、穩定價(jià)格預期、實(shí)現價(jià)格套期和風(fēng)險對沖，穩定企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)成本。然而，事實(shí)是這些產(chǎn)品和資源的價(jià)格波動(dòng)越來(lái)越大了，價(jià)格決定甚至脫離了真實(shí)的供求關(guān)系。那些所謂的幫助企業(yè)減少波動(dòng)、規避風(fēng)險的金融工具，變成了投機家們炒作期貨市場(chǎng)和商品價(jià)格的工具。企業(yè)面臨的能源資源成本變得更加不可控和不可測。
金融投資過(guò)度，大宗商品和重要資源品價(jià)格變化脫離了供求關(guān)系，是一個(gè)經(jīng)濟體過(guò)度金融化最顯著(zhù)的特征。
經(jīng)濟運行過(guò)度金融化會(huì )導致經(jīng)濟增長(cháng)對債務(wù)杠桿的依賴(lài)度越來(lái)越大，經(jīng)濟增長(cháng)總是伴隨著(zhù)債權債務(wù)風(fēng)險的不斷聚積
金融資產(chǎn)主要是債權債務(wù)類(lèi)資產(chǎn)。一個(gè)社會(huì )金融資產(chǎn)在快速擴張，總體上必然表現為全社會(huì )債權債務(wù)規模的不斷擴張。我國總體杠桿率過(guò)大，企業(yè)杠桿率超過(guò)了國際警戒線(xiàn)，部分行業(yè)過(guò)高杠桿率已經(jīng)蘊藏著(zhù)較大風(fēng)險。為企業(yè)降杠桿是今年供給側改革的重要目標。目前，在各方共同努力下，我國企業(yè)尤其是工業(yè)企業(yè)的杠桿率有所下降，工業(yè)企業(yè)負債率已經(jīng)從年初的56%左右下降到目前的55%左右，下降了一個(gè)多百分點(diǎn)。但是整個(gè)社會(huì )的杠桿率卻在大幅度上升，從年初以來(lái)到9月底，地方政府發(fā)行的債券余額已經(jīng)從4萬(wàn)億元上升到接近9萬(wàn)億元，政策性銀行發(fā)行的債券余額也凈增了2.7萬(wàn)億元。可以說(shuō)企業(yè)杠桿率的小幅度下降是通過(guò)居民、地方政府和政策性銀行杠桿率短期內大幅度提升換來(lái)的。
當前我國出現了企業(yè)盈利能力下降，凈資產(chǎn)收益率只有6%-7%的水平；社會(huì )杠桿率在上升，各主體的債務(wù)負擔在增加；而資產(chǎn)價(jià)格又處于高位并且局部呈現泡沫化的“三碰頭”現象。這三種現象的結合往往被看作是導致金融和經(jīng)濟危機的最危險因素，值得我們高度警惕。各主體債務(wù)的獲得往往需要通過(guò)各種資產(chǎn)的抵押來(lái)實(shí)現，資產(chǎn)價(jià)格的泡沫往往使得金融機構過(guò)高估計了資產(chǎn)抵押的作用。過(guò)高的債務(wù)和債息負擔又需要由實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)的經(jīng)營(yíng)收益來(lái)承擔。如果企業(yè)盈利能力在變弱，債務(wù)杠桿在不斷增加，而作為債務(wù)抵押品的資產(chǎn)價(jià)格又出現嚴重泡沫，三者結合就蘊藏著(zhù)巨大風(fēng)險了。
經(jīng)濟增長(cháng)對杠桿率的過(guò)度依賴(lài)，導致經(jīng)濟增長(cháng)總是伴隨著(zhù)越來(lái)越大的債務(wù)風(fēng)險，導致政策必須在降低債務(wù)風(fēng)險和維護經(jīng)濟速度的兩難中選擇，這已經(jīng)成了當前宏觀(guān)調控的最大難點(diǎn)。
一部分生產(chǎn)要素和資源品市場(chǎng)的過(guò)度金融化，阻礙了大部分生產(chǎn)要素和資源品的金融化過(guò)程，導致了我國在同一種生產(chǎn)要素和資源品中，一小部分過(guò)度金融化，大部分金融化程度又嚴重不足，阻礙了全國統一要素大市場(chǎng)的形成，阻礙了資源優(yōu)化配置
金融的重要作用在于讓各種生產(chǎn)要素和重要資源的價(jià)值可計算、可交易、可流動(dòng)，從而使得各種生產(chǎn)要素和資源都能夠合理配置；也就是讓各種生產(chǎn)要素和重要資源都具有一定的金融屬性。然而，各種生產(chǎn)要素和資源的金融屬性都需要有一個(gè)“度”。這個(gè)“度”可以從兩個(gè)方面來(lái)衡量：一是交易市場(chǎng)對各種生產(chǎn)要素和資源的定價(jià)能基本圍繞該要素和資源在生產(chǎn)中的邊際貢獻率；二是該生產(chǎn)要素和資源的交易頻率能基本滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟配置資源的需要，不存在過(guò)度交易。拿這個(gè)標準來(lái)衡量，我國的房地產(chǎn)、土地、勞動(dòng)力、技術(shù)、企業(yè)產(chǎn)權、企業(yè)管理人以及重要的大宗商品等生產(chǎn)要素，有金融化過(guò)度的領(lǐng)域，也有金融化不足的領(lǐng)域。而且在同一類(lèi)生產(chǎn)要素中，存在著(zhù)一小部分金融化過(guò)度，大部分金融化不足的現象。例如，在我國的房地產(chǎn)市場(chǎng)上，只有占房屋銷(xiāo)售量15%左右的一二線(xiàn)城市的中心城區房地產(chǎn)出現了交易過(guò)度、定價(jià)泡沫的現象，而大部分三四線(xiàn)城市和農村居民住宅又出現了交易嚴重不足、缺乏市場(chǎng)化定價(jià)機制的問(wèn)題。在企業(yè)產(chǎn)權上，只有在滬深交易所上市的、占全國非金融企業(yè)總產(chǎn)權不到十分之一的企業(yè)股權存在著(zhù)交易過(guò)度、定價(jià)虛高的現象，占比90%以上的非上市企業(yè)股權又存在嚴重交易不足、缺乏市場(chǎng)化定價(jià)機制、缺乏流動(dòng)性的問(wèn)題。上市和非上市成了企業(yè)股權交易的楚河漢界。在土地市場(chǎng)上，也只有占到城市建設用地22%左右的城市房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)用地存在著(zhù)金融投資過(guò)度、價(jià)格虛高的問(wèn)題，而大部分城市工業(yè)用地、基礎設施用地、農業(yè)耕地和具有生態(tài)價(jià)值的國土資源，都存在著(zhù)十分嚴重的金融化程度不足，其內在價(jià)值缺乏定價(jià)標準，缺乏市場(chǎng)化管理手段等問(wèn)題。至于其他類(lèi)別的生產(chǎn)要素，金融屬性就更弱了。
金融屬性過(guò)強的生產(chǎn)要素和資源市場(chǎng)，往往會(huì )因為金融投資過(guò)度、交易過(guò)度，導致價(jià)格虛高或波動(dòng)過(guò)大，形成資產(chǎn)泡沫。這些資產(chǎn)泡沫又會(huì )導致社會(huì )資金和資源過(guò)度流向這些領(lǐng)域，形成了生產(chǎn)和消費資源的錯配。一二線(xiàn)城市房?jì)r(jià)的虛高，顯然耗費了這些城市居民過(guò)大的消費支出。那些矗立在鬧市區的只占空間不占土地的火柴盒式的高層住宅，顯然不符合未來(lái)人們生態(tài)化的居住追求，不符合文明進(jìn)化的方向，未來(lái)的使用價(jià)值將越來(lái)越低，然而部分居民卻被誘導以幾輩子的財力去擁有它。居民在居住上的消費太高了，邊際效用太低了，擠占了其他更具有生活價(jià)值的消費。生命的目的不是為了居住。從土地資源來(lái)說(shuō)，960萬(wàn)平方公里的國土面積中，似乎也只有占比不到千分之一的城市居民住宅用地的拍賣(mài)為各級政府提供了每年約四萬(wàn)億元的收入，其他國土和資源能提供的公共收入都微乎其微。
少部分生產(chǎn)要素和資源品的過(guò)度金融化，交易過(guò)度，價(jià)格虛高，會(huì )嚴重阻撓大部分領(lǐng)域生產(chǎn)要素和資源的金融化水平。資金被牢牢吸引在這些交易過(guò)度的市場(chǎng)上。既得利益者更是在制度上阻撓這些市場(chǎng)大門(mén)的開(kāi)放。
經(jīng)濟過(guò)度金融化，會(huì )導致資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)對物價(jià)的影響越來(lái)越大，地區物價(jià)差別越來(lái)越大，物價(jià)形勢出現了總體平穩但是地區性結構性通脹和通縮并存的新特點(diǎn)
截至今年8月份，全國的物價(jià)指數只有1.3%，處于非常低的水平。然而，一些地區的居民已經(jīng)深感物價(jià)漲得讓人受不了。我們經(jīng)歷過(guò)“糧食物價(jià)期”，糧食價(jià)格波動(dòng)對物價(jià)影響最大；也經(jīng)歷過(guò)“豬肉物價(jià)期”，豬肉價(jià)格上躥下跳，引導物價(jià)跟著(zhù)波動(dòng)；也經(jīng)歷過(guò)輸入性通脹期，大宗商品價(jià)格影響著(zhù)物價(jià)走勢。現在我們正式步入“房產(chǎn)物價(jià)期”，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)成了影響今年物價(jià)最重要因素。房?jì)r(jià)在全國各地走勢極度不均勻，導致各地物價(jià)的走勢也極度不均衡。盡管全國物價(jià)水平走勢低，然而截至7月底，上海的物價(jià)指數同比增幅達到了3.4%，深圳、蘇州、南京合肥等房?jì)r(jià)上漲排在前位的城市物價(jià)指數也大大高于全國水平。房?jì)r(jià)推動(dòng)房租上漲，推動(dòng)人力成本和服務(wù)業(yè)價(jià)格的上漲，可以說(shuō)這些高房?jì)r(jià)地區的物價(jià)已經(jīng)部分脫離了全國物價(jià)走勢。我國物價(jià)形勢演變成了總體價(jià)格平穩、地區性結構性通脹和通縮并存的局面了。
金融投資決定資產(chǎn)價(jià)格，資產(chǎn)價(jià)格影響企業(yè)利潤。近年來(lái)企業(yè)利潤增長(cháng)也變成了價(jià)格現象了。截至今年8月份，我國工業(yè)企業(yè)利潤有了8.4%的增長(cháng)；然而，這種利潤增長(cháng)著(zhù)實(shí)讓人難以高興。企業(yè)利潤增長(cháng)跟主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(cháng)完全不同步。工業(yè)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入只增長(cháng)了3.6%左右。企業(yè)利潤上漲完全是房地產(chǎn)價(jià)格和鋼鐵煤炭?jì)r(jià)格上漲的結果。可以預見(jiàn)，如果這些缺乏供求關(guān)系支撐、主要靠投機炒作維持的資產(chǎn)價(jià)格出現了回落，企業(yè)利潤還將出現回落。
經(jīng)濟過(guò)度金融化會(huì )導致社會(huì )資金對金融和金融屬性資產(chǎn)的過(guò)度投資，導致資金流動(dòng)失去了基本規律，貨幣供應量變得越來(lái)越不可控和不可測
盡管政府每年都公布M2增長(cháng)率的調控目標，將M2增長(cháng)率作為央行向社會(huì )投放貨幣和判斷貨幣政策松緊的重要指標。然而，這兩年M2增長(cháng)指標已經(jīng)越來(lái)越失靈了，變得上躥下跳，難以預測和把握了。
2015年M2的變化基本上受資金對股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)炒作的影響。股市火爆，各種交易結算資金和保證金就大幅度增長(cháng)，非銀行金融機構在商業(yè)銀行的存款就大幅度上升；反之，就快速下降。非銀金融機構的存款決定著(zhù)M2的上躥下跳。今年以來(lái)，M2的變化主要受房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)售和交易左右，截至8月份，居民買(mǎi)房貸款就增加了近3萬(wàn)億元，信貸一度呈現出“信貸只剩房貸”的特征。由于居民買(mǎi)房貸款又將變成企業(yè)存款，導致在存款方，企業(yè)存款增長(cháng)最快。可以說(shuō)，近幾個(gè)月銀行存貸結構完全受房地產(chǎn)銷(xiāo)售的影響。
經(jīng)濟過(guò)度金融化，導致M2變得不可控、不可測，M2也很難反映實(shí)體經(jīng)濟資金的短缺程度以及央行貨幣政策的松緊程度，M2增長(cháng)率作為宏觀(guān)金融調控的重要指標，應該退出歷史舞臺了。拿一個(gè)失靈的M2指標來(lái)反映社會(huì )資金面，只能導致人為的緊張局面，也讓央行貨幣政策的抉擇處于兩難境地。
上述八大經(jīng)濟怪象，充分證明了我國經(jīng)濟已經(jīng)過(guò)度金融化了。只要經(jīng)濟過(guò)度金融化的病根得不到根治，這些怪象就還會(huì )延續，甚至會(huì )越來(lái)越嚴重。
經(jīng)濟過(guò)度金融化是一種綜合病癥，形成的根源異常復雜。我國長(cháng)期以來(lái)高儲蓄高投資高出口的增長(cháng)模式肯定是重要病根，幾乎所有高儲蓄國家最終都難逃資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險。各類(lèi)生產(chǎn)要素和資源品市場(chǎng)改革嚴重滯后，造成了市場(chǎng)分割，小部分嚴重金融化，大部分金融化程度又嚴重不足。一些部門(mén)人為設置了各種制度障礙，阻礙了生產(chǎn)要素全國統一大市場(chǎng)的形成，導致了局部封閉的市場(chǎng)環(huán)境，為金融投機、價(jià)格炒作創(chuàng )造了條件。各類(lèi)金融市場(chǎng)的交易主體、中介機構沒(méi)有按照實(shí)體經(jīng)濟的需要去開(kāi)展金融工具和交易方式的創(chuàng )新，過(guò)分追求短期利益最大化，盲目引進(jìn)不符合中國實(shí)體經(jīng)濟需要的金融工具，造成了金融投機過(guò)度。有些地方政府盲目追求發(fā)展金融業(yè)，哪怕是再小的城市也要建個(gè)金融中心，也要有自己的金融機構，也要在最好的城市商圈樹(shù)立起一棟棟金融業(yè)的辦公大樓。似乎只有金融業(yè)才有資格使用最好的辦公樓和位置最佳的門(mén)面。引不來(lái)大金融機構，哪怕引來(lái)了一大堆跟金融沾點(diǎn)邊的所謂投資公司和財富管理公司，也算是當地發(fā)展金融業(yè)的一大亮點(diǎn)。一些地方政府不切實(shí)際地給各類(lèi)所謂的投資公司和財富管理公司以政策優(yōu)惠，甚至幫助這些機構偷稅漏稅，造成了這些機構的注冊地和實(shí)際辦公地出現了普遍分離，增加了監管上的難度。
我國經(jīng)濟過(guò)度金融化，已經(jīng)產(chǎn)生了一系列負面效應，必須引起各級政府的高度關(guān)注，全社會(huì )充斥著(zhù)過(guò)度投機氛圍，極大地損害了社會(huì )主義核心價(jià)值觀(guān)，損害了正確的社會(huì )財富觀(guān)。能源和資源等重要生產(chǎn)要素價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)，造成了企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)環(huán)境的極度不穩定，嚴重影響了人們對實(shí)體經(jīng)濟的投資積極性。金融領(lǐng)域內資金泛濫，實(shí)體領(lǐng)域內資金短缺，投資低迷。經(jīng)濟過(guò)度金融化，讓社會(huì )經(jīng)濟運行蘊藏著(zhù)越來(lái)越大的債務(wù)風(fēng)險和資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險，兩者疊加增加了發(fā)生局部金融風(fēng)險的可能性。經(jīng)濟過(guò)度金融化，嚴重影響和干擾了政府宏觀(guān)調控政策和產(chǎn)業(yè)政策的執行，使得各項政策實(shí)施效果越來(lái)越難以把握。這在今年政府推行的去煤炭鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能、去房地產(chǎn)庫存，以及去企業(yè)杠桿的政策實(shí)踐中已經(jīng)充分反映了出來(lái)。
因此，高度重視我國經(jīng)濟過(guò)度金融化所表現出來(lái)的各種癥狀，盡早推出綜合性改革措施，從根源上控制住潛在金融風(fēng)險，已經(jīng)十分迫切。
（作者系申萬(wàn)宏源證券研究所首席經(jīng)濟學(xué)家）