高速增長(cháng)的民營(yíng)科技市場(chǎng)以及為其提供資金支持的風(fēng)險資本市場(chǎng)總是充滿(mǎn)了無(wú)數的不確定性。現如今科技創(chuàng )新在智能手機、更快的電信網(wǎng)絡(luò )、商業(yè)化傳播的社交網(wǎng)絡(luò )以及一鍵購物的推波助瀾下得以空前發(fā)展。

筆者在 2012 年的一篇名為「現在風(fēng)險資本的發(fā)展就好比早晨八九點(diǎn)的太陽(yáng)」（英文原名：It`s Morning in VC）的文章中曾濃墨重彩地預測了風(fēng)險資本在科技市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的趨勢，而筆者于 2014 年在 SlideShare 上發(fā)布的一系列數據（源自「為何風(fēng)險資本更能引人注目」演示文稿）也完善且補充了筆者早期對風(fēng)險資本市場(chǎng)的研究分析。

回首三年并再次展望 2016，我們都看到了些什么？也許我們會(huì )為缺乏理性行為的風(fēng)投資本家而哀悼。我們當然并不能為此而譴責投資者們放棄常識，這僅僅是純粹的市場(chǎng)經(jīng)濟的表現，人們所做的無(wú)非是重蹈「周期性的繁榮與蕭條」的歷史覆轍罷了。我們見(jiàn)證了誕生于風(fēng)投資本盛宴末期的偉大科技公司，比如在這一輪經(jīng)濟周期里瘋狂地創(chuàng )造巨額財富的 Facebook、Twitter 和 Tesla，而在上一輪經(jīng)濟周期，我們曾共同目睹了 Google、Salesforce 以及 LinkedIn 的造富之路。

在新的公司以及慷慨資金援助的「澆灌」下，科技在風(fēng)險資本的「催肥下」迎來(lái)一場(chǎng)場(chǎng)大豐收。如此巨額的回報會(huì )讓我們重新審視自己的資產(chǎn)分類(lèi)。我們難道要譴責 LP（有限合伙）或者風(fēng)險資本？難不成那些不計其數追求名利的實(shí)干企業(yè)家以及空想主義者也要被我們追責？非也，天下熙熙皆為利來(lái)，天下攘攘皆為利往。

處于融資末期的民營(yíng)科技公司顯然是個(gè)泡沫。

維基百科對「泡沫」的定義，「以嚴重偏離內在固有價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行的資產(chǎn)交易，即為泡沫。」投資百科全書(shū)（Investopedia）對「泡沫」的定義，「泡沫通常見(jiàn)之于某個(gè)特定市場(chǎng)，具體表現為遠超基本面的價(jià)格飆升，但是這種現象往往會(huì )在拋售之后立即顯現出價(jià)格暴跌的態(tài)勢。」

但是也有一些反對者聲稱(chēng)，「處于融資末期的創(chuàng )業(yè)公司開(kāi)始進(jìn)入賺錢(qián)模式！」或者「只有民營(yíng)科技公司的價(jià)值才會(huì )不斷增加，因此不會(huì )產(chǎn)生泡沫」，這些觀(guān)點(diǎn)空洞且蒼白得就像「泡沫」一樣。「嚴重偏離內在固有價(jià)值的價(jià)格」已經(jīng)說(shuō)得很清楚。在此，筆者借用一下硅谷風(fēng)投教父邁克爾 · 莫里茨所創(chuàng )造的一詞「subprime Unicorns」（次級獨角獸，專(zhuān)為資質(zhì)不佳的獨角獸公司而量身訂做），我們的市場(chǎng)的確存在諸多泡沫，而且市場(chǎng)已經(jīng)制造出一些「subprime Unicorns」（次級獨角獸公司）。

2016 風(fēng)險投資愿景及展望

如果「市場(chǎng)」推動(dòng)價(jià)格遠超其內在固有價(jià)值時(shí)，那么入市者往往都會(huì )是一些「非風(fēng)險投資」機構，包括企業(yè)投資者、對沖基金、共同基金和眾籌平臺，這些入市機構大多對歷史價(jià)格的認知相對缺乏理性。需要指出的是，這并非是筆者要為風(fēng)投行業(yè)的某些錯誤行為推脫責任，筆者想要表達的是價(jià)格的決定因素與外部要素有著(zhù)更大的關(guān)聯(lián)度。通過(guò)下圖，我們可以看出，在八十家 10 億美元估值的「獨角獸」科技創(chuàng )業(yè)公司中，有 78% 的投資輪次都是由「非風(fēng)險投資」引領(lǐng)的。

為了讓讀者對「次級獨角獸市場(chǎng)」的野蠻生長(cháng)有一個(gè)感性認識，筆者特意選取了一些數據。在過(guò)往的一年半當中，僅在美國，估值超過(guò) 10 億美元（這個(gè)公司估值已經(jīng)比較高了）的科技創(chuàng )業(yè)公司就從 30 家瘋狂增長(cháng)至 80 多家。這增速太不可思議。這種現象要么是服用了魔法豆或者補血藥，要么就是估值太過(guò)超前。通過(guò)下圖，我們可以看出，融資末期的民營(yíng)科技公司在傳統風(fēng)險投資輪次以及公開(kāi)資本市場(chǎng)中的平均估值對比。

當你開(kāi)始深挖次級獨角獸俱樂(lè )部成員猛增的幕后推手時(shí)，就能發(fā)現這些推波助瀾資本的一些來(lái)源。資本來(lái)源之一就是來(lái)自企業(yè)投資者，包括谷歌、樂(lè )天（日本最大的網(wǎng)絡(luò )零售商）、阿里巴巴、康卡斯特等。這些企業(yè)投資者增加了風(fēng)險投資的比例，但在利潤動(dòng)機上與傳統投資者有顯著(zhù)不同，企業(yè)投資者的風(fēng)投行為往往是出于定價(jià)動(dòng)機。這并非是與企業(yè)投資者劃清界限，筆者只是強調出于戰略投資的考慮，企業(yè)投資者的投資行為往往會(huì )超出純粹的金融投資者的理解范圍。

談起資本來(lái)源之二，也是非常有趣。共同基金攜手對沖基金進(jìn)入了私人資本市場(chǎng)。筆者曾在一篇文章中指出，風(fēng)險投資行業(yè)的結構發(fā)生變化，民營(yíng)科技公司推遲了 IPO，因此這些公司背后的投資者可以在公司 IPO 之前收獲更多回報，于是乎公共投資者不得不對此作出回應。

共同基金將大量資本投入到他們認為有望成為下一波上市公司的群體中。一位業(yè)內人士言簡(jiǎn)意賅地解釋?zhuān)骸脯F在購買(mǎi) IPO 股票分配，以防未來(lái)上市后搶不到。」

就在短短兩年間，共同基金投資交易周期中的中位數值已經(jīng)翻了兩倍多，對沖基金也存在同樣現象。也就是說(shuō)，大量資金在科技創(chuàng )業(yè)公司融資末期的生態(tài)系統中翻騰攪動(dòng)，這對于快速增長(cháng)的科技型創(chuàng )業(yè)公司真的是個(gè)利好嗎？長(cháng)遠看來(lái)，其實(shí)不然。因為這些公司最終都會(huì )付出一定代價(jià)。要么最終一步步走向 IPO，要么被那些幾乎確定他們要上市的大公司收購。所以終究還得要回歸理性。

公開(kāi)市場(chǎng)的投資者并非是被諸多私人投資者戲耍的傻瓜。他們在融資過(guò)程中建立起一種保護機制，以便在股票價(jià)格低于實(shí)際購買(mǎi)價(jià)格時(shí)，激活 IPO 的價(jià)格下行保護機制。因此投資方向某個(gè)科技型創(chuàng )業(yè)公司投入 10 億美元或者更多，這是否理性呢？要么這家公司真的物有所值，要么驗證了邁克爾 · 莫里茨所說(shuō)的，「我們制造出許多『次級獨角獸』」。

通常而言，市場(chǎng)總會(huì )帶來(lái)一些提示。2014 年，12 次估值中就有 3 次比上一輪估值要低。25% 的 down round（后一輪估值比上一輪低的融資輪次）比例著(zhù)實(shí)可悲。可是到了 2015 年，down round 的比例高達 71%，7 次估值中就有 5 次比上一輪估值要低。

如果不承認眾籌在創(chuàng )業(yè)公司中所扮演的重要角色，那就無(wú)法準確地討論 2016 年風(fēng)險投資行業(yè)的愿景及展望。在過(guò)往的兩年中，我們看到有大量的科技創(chuàng )業(yè)公司通過(guò)眾籌平臺獲得資金。同樣在過(guò)往的兩年中，眾多新興眾籌平臺如雨后春筍般在全球各地涌現，眾籌的金額也水漲船高，從兩年前的 4 億美元暴漲至 26 億美元。

筆者對 2016 年的投資展望總結起來(lái)有以下四點(diǎn)：

1、過(guò)熱的民營(yíng)科技市場(chǎng)會(huì )逐步冷卻（盡管筆者已經(jīng)講了兩年）。市場(chǎng)價(jià)格的確被高估，但個(gè)體力量又很難改變市場(chǎng)價(jià)格。筆者會(huì )持續找尋那些處于早期階段并期望在 8 到 12 年內從根本上顛覆某些行業(yè)的科技創(chuàng )業(yè)公司。泡沫刺破之后，風(fēng)投的錢(qián)確實(shí)沒(méi)那么容易拿到手。

2、筆者會(huì )持續關(guān)注處于風(fēng)險融資末期階段且目前被過(guò)度投資的公司。筆者預測理性的「非風(fēng)險投資」機構會(huì )回到原本該屬于自己的地方，在其他金融領(lǐng)域追逐投資回報，而筆者這些風(fēng)險投資行業(yè)的人將繼續做自己的老本行。

3、興起的眾籌融資作為風(fēng)險資本的可行性選擇會(huì )繼續保持有增無(wú)減的態(tài)勢。隨著(zhù)大量資金的涌入，這種增長(cháng)還會(huì )持續到下一個(gè)經(jīng)濟衰退期。屆時(shí)那些沒(méi)有太多經(jīng)驗的投資者會(huì )遭受損失，除非美國證券交易委員會(huì )開(kāi)始取締那些信用不好的眾籌平臺以及相應的投資者。2016 年之后，隨著(zhù)散戶(hù)投資者摒棄「科技界好賺錢(qián)」的觀(guān)點(diǎn)，眾籌的增長(cháng)態(tài)勢就會(huì )得以放緩。

4、與此同時(shí)，無(wú)論創(chuàng )業(yè)公司中期估值有多少，技術(shù)還是按照自己的進(jìn)步軌跡向前發(fā)展。技術(shù)會(huì )對社會(huì )以及各行各業(yè)帶來(lái)持續且深遠的影響，當然也會(huì )持續從經(jīng)濟發(fā)展中分得一杯羹。因此，長(cháng)期風(fēng)險投資在扶持偉大企業(yè)發(fā)展上依舊會(huì )發(fā)揮重要作用。

本文整理自著(zhù)名風(fēng)險投資機構 GRP Partners 的合伙人馬克 · 蘇斯特 (Mark Suster) 在 Cendana Capital VC/LP 年會(huì )上的講稿摘要并總結了他過(guò)往對風(fēng)投行業(yè)的觀(guān)點(diǎn)。

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