桂林旅游(000978)

事項：

桂林旅游6月4日晚發(fā)布公告：公司正在籌劃非公開(kāi)發(fā)行股票事項，擬使用募集資金補充公司流動(dòng)資金等。本次非公開(kāi)發(fā)行的股票數量擬按照募集資金總額除以發(fā)行價(jià)格確定，且不超過(guò)本次發(fā)行前總股本的20%，即72,020,000股（含本數）。本次發(fā)行預計不會(huì )導致公司控制權發(fā)生變化。

國信社服觀(guān)點(diǎn)：1）公司此前因有息負債較高帶來(lái)較高財務(wù)費用，拖累主業(yè)業(yè)績(jì)且制約公司轉型發(fā)展，若本次定增補流順利落地，則有望優(yōu)化公司資產(chǎn)負債結構，改善財務(wù)狀況；2）桂林區域資源豐富但較為分散，公司作為區域資源整合平臺，有望在政府和大股東支持下，在資金問(wèn)題持續優(yōu)化下加快推動(dòng)區域整合；3）與宋城演藝合作的麗江千古情有望為公司貢獻新的盈利增長(cháng)點(diǎn)。綜合來(lái)看，我們預計19-21年EPS0.28/0.33/0.39元，PE估值20/17/14倍。公司旗下景區資源相對多元化，未來(lái)若定增落地資金問(wèn)題緩解，疊加政府和大股東持續支持下有望整合區域旅游資源，并通過(guò)休閑升級等提升綜合運營(yíng)能力，帶來(lái)中線(xiàn)成長(cháng)看點(diǎn)，短期需跟蹤門(mén)票降價(jià)政策后續進(jìn)展及二股東桂林航空質(zhì)押情況，暫維持“增持”。

評論：

公司擬非公開(kāi)發(fā)行股份補流，有望優(yōu)化公司資本結構，改善財務(wù)狀況

從公司的資產(chǎn)負債結構來(lái)看，公司的負債一直以來(lái)均處于較高水平，近五年資產(chǎn)負債率大概在40%-48%之間波動(dòng)，2018年資產(chǎn)負債率接近45%。其中，有息負債占比約76%-85%，2018年有息負債/總負債為79%。較高的資產(chǎn)負債水平及有息負債占比導致公司資金成本高企，2017、2018年公司財務(wù)費用分別高達3844、4187萬(wàn)元，考慮2017年、2018年公司扣非主業(yè)業(yè)績(jì)分別為5460、7494萬(wàn)元，財務(wù)費用對主業(yè)業(yè)績(jì)的拖累較大。

公司本次公告正在籌劃非公開(kāi)發(fā)行股票事項，擬使用募集資金補充公司流動(dòng)資金等。若本次定增補流順利落地，公司有望緩解資金壓力，優(yōu)化公司資本結構，改善公司財務(wù)狀況，從而能一定程度上提高公司的盈利能力。不過(guò)，考慮公司公告公司擬發(fā)行股份不超過(guò)發(fā)行前公司總股本的20%，具體發(fā)行價(jià)格及發(fā)行金額尚在論證過(guò)程中，若以現價(jià)9折計算，則募集資金約3.6億元，有助于財務(wù)費用的節約，但考慮增發(fā)股份可能帶來(lái)相應的攤薄影響，我們預計綜合權衡后對EPS影響相對平穩。

公司系桂林區域資源整合和融資平臺，資金優(yōu)化后有望更加積極謀發(fā)展

桂林旅游（000978）隸屬于桂林市國資旗下，目前系政府和大股東支持下的桂林市級旅游資源整合平臺。公司在2018年年報中表示希望未來(lái)成為具有創(chuàng )新和持續發(fā)展能力的大型旅游集團控股上市公司，成為廣西最大、最強的旅游集團。未來(lái)3-5年將通過(guò)“三步走”和“五個(gè)抓”，加強資本運作，實(shí)現旅游資源的大整合和大管理，不斷做強做大做優(yōu)旅游經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，實(shí)現公司向優(yōu)質(zhì)旅游跨越，并助力桂林旅游業(yè)更好更快發(fā)展。

結合我們此前分析，桂林區域旅游資源十分豐富，但極為分散，亟待整合。如下表1，桂林市有3個(gè)5A級旅游景區、15個(gè)4A級景區和2個(gè)3A級景區，景區資源極為豐富。但是這些景區多呈現點(diǎn)散狀布局，較為分散。同時(shí)，除了桂林旅游上市公司擁有下屬景區中近半壁江山外，其他經(jīng)營(yíng)主體也較為分散，因此桂林景區雖然是發(fā)展多年較為成熟，但整體尚未形成合力，整體的規劃包括部分旅游設施仍相對不足。同時(shí)，由于景區的分散，游覽過(guò)程中，交通的銜接也會(huì )影響游客的滿(mǎn)意度（尤其是自由行客人），部分位置偏遠的景區客流也相對受限。因此區域資源也亟待整合升級。與此同時(shí)，考慮貴廣高鐵通車(chē)后，桂林距離珠三角中心廣深等城市高鐵車(chē)程僅3-4小時(shí)，未來(lái)休閑度假升級具有較好客源基礎支撐。

考慮上市公司系桂林旅游區域龍頭，未來(lái)隨著(zhù)上市公司資金問(wèn)題的逐步解決，可以在政府和大股東的支持下，有望進(jìn)一步加深與大股東區域旅游資源產(chǎn)品整合，統籌營(yíng)銷(xiāo)管理，豐富景區游覽路線(xiàn)，探索套票等產(chǎn)品模式，更好地強化其自身項目休閑度假升級和綜合運營(yíng)效率的提升，從而有利于公司持續成長(cháng)，降低對門(mén)票經(jīng)濟的依賴(lài)。此外，公司將繼續推進(jìn)對不盈利或虧損企業(yè)資產(chǎn)的整合與盤(pán)活，以更好地提升公司景區資源效能。

桂林漓江千古情開(kāi)局良好，有望帶來(lái)公司成長(cháng)新看點(diǎn)

公司與宋城演藝合作的漓江千古情已與2018年7月正式開(kāi)業(yè)，公司占比30%，2018年漓江千古情為公司貢獻投資收益21萬(wàn)元，開(kāi)業(yè)首年即盈利，表現突出。根據我們的持續跟蹤，今年Q1及清明、五一期間，漓江千古情均表現良好，其中五一期間接待游客6.1萬(wàn)人，單日演出6場(chǎng)，創(chuàng )開(kāi)業(yè)后新高。并且，作為室內演出，相對受天氣影響較小，疊加其品牌及營(yíng)銷(xiāo)優(yōu)勢，因此在于印象劉三姐的PK中有望較快勝出。綜合來(lái)看，參考宋城演藝其他項目過(guò)往的優(yōu)異成績(jì)，結合我們的持續跟蹤，我們認為在桂林區域豐富的客流基礎上，疊加宋城演藝的編劇運營(yíng)能力，漓江千古情有望成為公司新的盈利增長(cháng)點(diǎn)。我們估算2019年桂林千古情有望實(shí)現收入1.2-1.4億元，對上市公司的投資收益貢獻預計約1350-1600萬(wàn)元，較18年扣非主業(yè)估算增厚約18-21%，有望持續助力公司成長(cháng)。

投資建議：擬定增補流解決資金束縛，兼顧門(mén)票降價(jià)及二股東質(zhì)押情況，暫維持“增持”

預計19-21年EPS0.28/0.33/0.39元，PE估值20/17/14倍，估值系公司歷史低位。公司本次公告擬定增補流，顯示公司希望優(yōu)化其資本結構，緩解資金壓力，后續可以進(jìn)一步在政府和大股東支持下整合區域資源，提升公司景區資源效能。公司旗下景區資源相對多元化，未來(lái)若定增落地資金問(wèn)題緩解，疊加政府和大股東持續支持下有望整合區域旅游資源，并通過(guò)休閑升級等提升綜合運營(yíng)能力，帶來(lái)中線(xiàn)成長(cháng)看點(diǎn)，短期需跟蹤門(mén)票降價(jià)政策后續進(jìn)展、定增進(jìn)展及二股東桂林航空質(zhì)押情況，暫維持“增持”。

風(fēng)險提示

門(mén)票降價(jià)風(fēng)險；國企改革或資源整合情況低于預期；目前本次非公開(kāi)發(fā)行股票方案及募集資金使用可行性尚在論證過(guò)程中，該事項存在重大不確定性；二股東可能因海航資金問(wèn)題存在質(zhì)押被迫平倉風(fēng)險。