中國的影視公司遇上了吸金撈金的花樣年華，但今天中國影視產(chǎn)業(yè)中的資本泡沫卻在逐漸變大，影視業(yè)核心要素的市場(chǎng)價(jià)格正在越來(lái)越頻繁地出現透支和預支，假I(mǎi)P被當作真IP定價(jià)，好IP落到野蠻人手里…易凱資本創(chuàng )始人王冉為什么這么說(shuō)？以下為他親自撰文，詳述當下中國影視產(chǎn)業(yè)的一些現狀以及撈金潛規則，經(jīng)鈦媒體編輯：

在這篇文章里，我想盡量簡(jiǎn)明扼要地回答三個(gè)問(wèn)題：

一、為什么說(shuō)中國影視產(chǎn)業(yè)中的資本泡沫在變大？

二、影視公司該如何估值？

三、未來(lái)什么樣的影視公司更容易獲得資本的追捧？

為什么說(shuō)影視業(yè)的泡沫在變大？

拋開(kāi)估值不談，今天中國影視產(chǎn)業(yè)中的資本泡沫集中反映在三個(gè)方面。

首先，影視業(yè)核心要素的市場(chǎng)價(jià)格正在越來(lái)越頻繁地出現透支和預支

以影視業(yè)最核心的要素演員為例，好萊塢一線(xiàn)明星的年收入大多在2000萬(wàn)-6000萬(wàn)美元之間，稅后約為1300-4000萬(wàn)美元，約合8500萬(wàn)-2.6億元人民幣。

在2015年，好萊塢男演員中收入最高的Robert Downey為7500萬(wàn)美元，排名第二的Dwayne Johnson收入為6000萬(wàn)美元，后面從第三名到第十名均在4600萬(wàn)美元和3200萬(wàn)美元之間。女演員中收入最高的Angelina Jolie為3000萬(wàn)美元，另有三人超過(guò)2000萬(wàn)美元，排名第十的僅有700萬(wàn)美元。

相比之下，中國一線(xiàn)明星的收入基本可以達到在8000萬(wàn)-1.5億人民幣之間（最近有一線(xiàn)明星拍一部電視劇的片酬已經(jīng)接近1億，而一部電視劇的拍攝周期通常為80-100天左右），而且往往是稅后。

也就是說(shuō)，中國一線(xiàn)明星與好萊塢一線(xiàn)明星的實(shí)際收入差平均下來(lái)也就是一倍左右的樣子。問(wèn)題是，好萊塢明星面對的是近400億美元的全球電影市場(chǎng)，中國影星面對的是剛過(guò)400億人民幣的中國市場(chǎng)，中間差了一個(gè)匯率。

因此相對而言，中國一線(xiàn)明星的價(jià)格已經(jīng)出現了一定程度的透支。

也許有人會(huì )說(shuō)，中國電影市場(chǎng)很快會(huì )超過(guò)美國，為什么中國一線(xiàn)明星的收入不可以比肩好萊塢大咖？問(wèn)題還是那個(gè)問(wèn)題–好萊塢大咖是全球的大咖，中國的大咖起碼到目前為止還只是wuli的大咖。或許有一天中國的電影和電視劇也會(huì )走向世界，但以今天中國影視劇的內容要想走向世界，各位可以粗略估算一下時(shí)間。就算不是透支，至少也是預支吧。

今天，這種價(jià)值被透支和預支的現象正在從明星向包括導演和編劇在內的影視業(yè)其它要素蔓延。

其次，假I(mǎi)P被當作真IP定價(jià)，好IP落到野蠻人手里

關(guān)于IP這件事有三點(diǎn)需要澄清。

第一，不是所有貌似IP的都是IP。在我看來(lái)，只有那些可以年復一年地釋放商業(yè)價(jià)值并且沒(méi)有太明顯的波峰波谷的才叫IP。所以，在沃特迪斯尼與米老鼠和唐老鴨之間，米老鼠和唐老鴨是IP；在郭敬明與《小時(shí)代》和《爵跡》之間，郭敬明是IP。一部小說(shuō)，如果充其量就能拍一個(gè)電影，還不知道能不能火，它就是個(gè)小說(shuō)版權，不是真正的IP。

只有你把它拍成電影了，并且這個(gè)電影還火了，并且幾乎可以肯定能拍續集了，并且最好在兩部電影之間還一直能刺激出與之相關(guān)的消費，這時(shí)它才從一部小說(shuō)或電影版權轉變?yōu)橐粋€(gè)IP。

第二，不是所有貌似可比的IP都同樣值錢(qián)。兩部小說(shuō)，都有一千萬(wàn)讀者，其IP價(jià)值可能會(huì )有天壤之別。現在的市場(chǎng)情況是，其中一部賣(mài)了個(gè)高價(jià)，后一部自然就覺(jué)得自己也應該賣(mài)同樣的價(jià)錢(qián)，而且往往還真有人愿意付。

第三，不是所有的人都有能力開(kāi)發(fā)出IP的潛在價(jià)值。IP開(kāi)發(fā)和價(jià)值塑造是個(gè)有技術(shù)含量的活兒，同樣一個(gè)IP，落到不同人手里，會(huì )有截然不同的命運。

市場(chǎng)很快就會(huì )意識到，IP和影視圈一樣，也是魚(yú)龍混雜。即便真的好IP，如果它落在沒(méi)有專(zhuān)業(yè)能力、不尊重行業(yè)規律的野蠻人手里，同樣會(huì )香消玉殞。過(guò)去幾年，資本在IP形成的過(guò)程中扮演了推波助瀾的角色，客觀(guān)上對IP形成有一定貢獻，但也往往會(huì )因為短期商業(yè)訴求而操之過(guò)急、拔苗助長(cháng)，大閘蟹才長(cháng)到三四兩就以為可以撈出個(gè)蟹王。未來(lái)一兩年，我估計因為嫁錯人家或者商業(yè)早產(chǎn)而被白白浪費的所謂IP不會(huì )是一個(gè)兩個(gè)。

第三，藝人和導演成本被整容為利潤，大家一起翻倍一起飛

一家影視公司正常的財務(wù)報表本來(lái)應該是這樣的：影視作品產(chǎn)生的收入是收入，制作和發(fā)行影視作品過(guò)程中發(fā)生的成本是成本、費用是費用，之后才是利潤。

現在市場(chǎng)中的情形是：

因為前面提到的第一點(diǎn)，大牌藝人和大牌導演掙錢(qián)越來(lái)越多。目前一對一線(xiàn)明星夫婦的年收入會(huì )超過(guò)大多數影視公司的利潤，兩對一線(xiàn)明星的年收入之和基本上會(huì )超過(guò)市場(chǎng)中所有影視公司依靠主營(yíng)業(yè)務(wù)收入所取得的年利潤。

同時(shí)中國的藝人和導演們也越來(lái)越有商業(yè)頭腦，都希望能借助資本市場(chǎng)把自己的價(jià)值放大并提前兌現。所以最近華誼兄弟的王中磊說(shuō)自己“最焦慮的是制作人都成了金融高手”。

高手們的玩法是：明星和導演成立公司或者入股影視公司，把個(gè)人收入的很大一部分（遠超過(guò)正常經(jīng)紀公司分成比例）轉變?yōu)楣镜氖杖搿＿@部分額外的收入幾乎可以直接轉化為利潤，利潤在資本市場(chǎng)上又立即被市盈率倍數放大了很多倍賣(mài)給A股公司或投資人，在這個(gè)過(guò)程中藝人賣(mài)掉自己的全部或部分股份完成自我價(jià)值的放大和提前回收。

對影視公司來(lái)說(shuō)，本來(lái)的成本不僅不再是成本，而且變成了收入，這一進(jìn)一出，虧的轉為盈利，盈利的變成賺瘋，財務(wù)按摩就是比足底舒服。對這些大牌藝人或者導演來(lái)說(shuō)，付出了一兩年的勞動(dòng)拿回了六到十年的錢(qián)，雖然后面還會(huì )有一些綁定的義務(wù)，但那些都是未來(lái)，眼前的利益先裝進(jìn)兜再說(shuō)。玩兒得更生猛的，甚至可以如法炮制同時(shí)和不止一家公司上床，也從不止一個(gè)地方拿到市盈率的倍數。

把明星和導演的個(gè)人收入整容為公司利潤，然后帶你翻倍帶你飛，這其實(shí)就是個(gè)移花接木的游戲，收入成本被嚴重錯記。如果你是影視公司，分不清一個(gè)項目劇本好不好是水平和能力問(wèn)題，分不清收入和成本那一定是故意的。如果我是資本市場(chǎng)，就算我對貴圈的花花世界啥都看不明白，分清一家影視公司的收入損益表中哪些本來(lái)應該進(jìn)入“中段”成本部分的項目進(jìn)了“頭部”成了收入，給我點(diǎn)時(shí)間總是可以的吧。

影視公司該如何估值？

影視公司該如何估值？這是答案曾經(jīng)清楚、但正在變得越來(lái)越模糊的問(wèn)題。我來(lái)試著(zhù)回答一下。

我們先來(lái)定義一下什么叫傳統的影視公司。一家影視公司是否傳統，不是看你拍的東西是否傳統，而是看你的主要收入來(lái)源是否傳統。一家只拍網(wǎng)劇的公司，如果你的收入還是版權加植入，你的內容再90后，你還是一家傳統影視公司。

到目前為止，全世界針對傳統影視公司的估值方法基本上都只有一個(gè)，那就是看PE（市盈率）和EV/EBITDA（企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤）；看EV/Sale（市銷(xiāo)率）是例外，不是常態(tài)。

在美國上市的傳媒娛樂(lè )類(lèi)公司，從迪斯尼到時(shí)代華納，從維亞康姆到獅門(mén)影業(yè)，基本都是14-19倍的前一年市盈率、13-17倍的當年市盈率、10-12倍的EV/前一年EBITDA以及9-11倍的EV/當年EBITDA。相比之下，中國A股上市的影視類(lèi)公司的當年市盈率可以達到30-60倍，前一年市盈率更是高達離譜的50-90倍。

這么巨大的估值差怎么解釋?zhuān)?/p>

本質(zhì)上說(shuō)四個(gè)字：愿打愿挨。有人說(shuō)中國A股市盈率高是因為A股上的公司比它們的美國同行更具成長(cháng)性，因此應該用PEG（市盈率增長(cháng)比例）來(lái)替代市盈率做估值標桿才更合理。這話(huà)乍一聽(tīng)有一定道理，但卻忽略了另外一個(gè)重要的考量因素，那就是高增長(cháng)性與穩定性和可預期性之間的平衡。

當一家影視公司規模相對較小的時(shí)候，它的增長(cháng)性固然可能遠遠高于那些規模大得多的老牌影視公司，但它收入和利潤的可預期性也會(huì )遠遠落后于那些影視航母。這與很多互聯(lián)網(wǎng)公司大相徑庭–那些以產(chǎn)品為基礎的互聯(lián)網(wǎng)公司一旦市場(chǎng)和模式得到印證，每年的用戶(hù)和收入增長(cháng)往往具有很強的可預期性；而以項目為基礎的影視公司卻是一翻一瞪眼，今年一部戲火了或許可以為后年攢點(diǎn)資本但卻跟明年沒(méi)太大關(guān)系。

從資本市場(chǎng)的角度看，增長(cháng)性和可預期性都很重要，因此一家增長(cháng)率較低、但可預期性較強的公司同一家增長(cháng)率較高、但可預期性較弱的公司比，正負相抵，很難說(shuō)誰(shuí)一定應該比誰(shuí)享受更高的市盈率或者EV/EBITDA比率。因此，在考慮市盈率的時(shí)候，PE（市盈率）比PEG（市盈率增長(cháng)比例）更具有參考意義。

如果不是A股的核準制度導致的供需失衡，A股中傳統影視公司的估值水平應該同美國同類(lèi)公司大致相當。即時(shí)考慮到中國影視行業(yè)在今天這個(gè)發(fā)展階段的增長(cháng)性?xún)?yōu)勢，我認為在A(yíng)股市場(chǎng)上25-35倍的前一年市盈率（假設每年30%的利潤增長(cháng)，相當于19-27倍的當年市盈率）對那些真正優(yōu)質(zhì)的影視公司來(lái)說(shuō)是一個(gè)相對合理的中長(cháng)期估值區間。

相應的，考慮到上市公司和非上市公司之間流動(dòng)性方面的巨大差異，非上市傳統影視公司的估值區間比照上市公司估值區間還應該有一個(gè)流動(dòng)性折扣，這個(gè)折扣在正常情況下應該是20-30%之間；如果按照今天A股“鯉魚(yú)躍龍門(mén)”效應所產(chǎn)生的實(shí)際估值區間，流動(dòng)性折扣應該至少打到40-60%。

前面說(shuō)的只是傳統影視公司的估值。當然，世界在發(fā)展，內容本身正在越來(lái)越頻繁地成為線(xiàn)上線(xiàn)下的流量入口。那些有機會(huì )把內容做成流量入口并從中長(cháng)期獲利的影視公司在正常估值之外或許還可以有一些額外的“流口價(jià)值”。 這也是區分傳統影視公司和新型影視公司的分野。看一家影視公司更傳統還是更新型主要就是看它的收入來(lái)源是更多通過(guò)傳統的票房、植入和版權獲得，還是更多通過(guò)創(chuàng )造和實(shí)現“流口價(jià)值”而獲得。

測算“流口價(jià)值”不是一件容易的事。首先你的內容必須能產(chǎn)生不因電影下線(xiàn)、電視臺播完、視頻網(wǎng)站退出首頁(yè)而間斷或大幅衰減的常態(tài)流量；其次，你的內容要有一批核心受眾和死忠粉兒并且始終對他們保持一定的黏性；第三，你要有把這批核心受眾和死忠粉轉化為某種形態(tài)的會(huì )員、與他們保持常態(tài)交互、并且從他們兜里多次掏錢(qián)的能力。

把頭部?jì)热莸摹傲骺趦r(jià)值”挖掘出來(lái)的路徑至少到今天為止并不清晰，大家都還在各種實(shí)驗和試錯，用各種姿勢摸著(zhù)石頭過(guò)河。目前來(lái)看最可能的方向是兩個(gè)，一個(gè)是用頭部?jì)热蒉D化出自己的付費會(huì )員；一個(gè)是用內容托出新生代藝人，再像經(jīng)營(yíng)網(wǎng)紅一樣把他們的粉絲經(jīng)濟做出來(lái)。這兩件事后面還會(huì )提到。

什么樣的影視公司更容易獲得資本追捧？

今天，A股市場(chǎng)的審美取向正在從簡(jiǎn)單的“利潤+概念”演進(jìn)為“業(yè)績(jì)+故事”。同“利潤”相比，“業(yè)績(jì)”包含了更多的維度，譬如收入和EBITDA；同“概念”相比，“故事”需要更精細的講述和更清晰的內在邏輯，不是抓住關(guān)鍵詞隨手往腦門(mén)上一貼就能蒙混過(guò)去的。

那么，什么樣的“業(yè)績(jì)”和“故事”在未來(lái)會(huì )被資本認為“有價(jià)值”并受到他們的熱烈追捧呢？

第一，收入和利潤的可預期性有價(jià)值。資本市場(chǎng)永遠喜歡確定性，厭惡不確定性。什么東西能帶來(lái)一定程度上的確定性？那就是真正有價(jià)值的、可拍續集的IP。這也是為什么我前面特別強調好的IP需要創(chuàng )造出盡可能沒(méi)有波峰波谷的收益。反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果一個(gè)電影今天上映火了一把，但你對它能否拍續集、續集能否同樣火以及在這部和續集之間能否持續產(chǎn)生收入都無(wú)法預期，那么它就不是個(gè)IP，而僅僅是一部火了的電影。

第二，主營(yíng)業(yè)務(wù)收益占比高有價(jià)值。影視公司可以生態(tài)化發(fā)展，但不能過(guò)于依賴(lài)投資收益，因為你畢竟不是一家資產(chǎn)管理公司。生態(tài)化發(fā)展，意味著(zhù)你的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入結構會(huì )發(fā)生變化，線(xiàn)下票房之于電影、電視臺購劇收入之于電視劇、視頻網(wǎng)站購劇收入之于網(wǎng)劇，占比都會(huì )越來(lái)越小，把過(guò)去的收入中心變?yōu)槌杀局行摹⑦@里播種別處收割會(huì )逐漸成為生態(tài)型企業(yè)的商業(yè)模式。但即使是這樣的生態(tài)型企業(yè)，仍然會(huì )有一定的邊界。錢(qián)可以從別處掙，但不能總是把別人掙的錢(qián)說(shuō)成是自己掙的。

如果我是資本，我選擇投資一家影視公司，一定是因為我相信這家公司未來(lái)能成為娛樂(lè )業(yè)的航母，而不是因為我覺(jué)得他們是特別牛的娛樂(lè )產(chǎn)業(yè)投資基金的GP。

第三，擁有精準受眾群有價(jià)值。今天，已經(jīng)幾乎沒(méi)有人懷疑內容可以成為流量入口，這也是為什么騰訊、阿里要大舉進(jìn)入娛樂(lè )業(yè)的重要原因之一。

作為流量入口，流量大小是第一位的，但在流量相近的情況下，有精準受眾群的比面向大眾的更有價(jià)值。一個(gè)30億票房的電影顯然比一個(gè)3億票房的電影更有機會(huì )形成有價(jià)值的流量入口；但同樣是兩個(gè)票房都是10億的電影，如果一個(gè)觀(guān)影人群是沒(méi)有標簽的普羅眾生，一個(gè)是90后時(shí)尚人群，肯定后者更有精準導流的潛力。

第四，可以直接拉動(dòng)網(wǎng)絡(luò )付費觀(guān)看和付費會(huì )員的內容有價(jià)值。在我看來(lái)，過(guò)去一年中國傳媒業(yè)發(fā)生的最大的一件事就是視頻付費用戶(hù)的崛起，這件事又直接導致了另一件事的發(fā)生，就是一家視頻網(wǎng)站的購劇獨播價(jià)格可以超過(guò)兩顆星之和。

這件事對中國內容產(chǎn)業(yè)和媒體生態(tài)的影響怎么說(shuō)都不過(guò)分。在付費觀(guān)看漸成氣候的大背景下，誰(shuí)的內容對視頻網(wǎng)站和互聯(lián)網(wǎng)電視吸引付費用戶(hù)有幫助，誰(shuí)就會(huì )得到加倍、甚至是超出正常商業(yè)邏輯的獎勵。

第五，善于同時(shí)運營(yíng)內容和網(wǎng)紅粉絲經(jīng)濟有價(jià)值。今天的中國影視界正在進(jìn)入一個(gè)改朝換代的時(shí)期，90后新生態(tài)迎來(lái)了在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代接棒70后一線(xiàn)大咖的黃金期。如果你覺(jué)得現在的小鮮肉和小美女們已經(jīng)讓你目不暇接，那么你得趕緊適應，因為繼光線(xiàn)第一個(gè)宣布之后，幾乎所有中國具有一定規模的影視公司都懷揣著(zhù)“簽100個(gè)新人”的宏偉計劃，加起來(lái)估計已經(jīng)有上千個(gè)新人要等著(zhù)被簽了。

由于中國一線(xiàn)藝人近年來(lái)價(jià)碼飆升太快，越來(lái)越多的影視公司意識到，那些大IP電影和網(wǎng)劇與其把錢(qián)花在大咖身上，不如花在制作上。隨著(zhù)一大批正在籌備的大IP影視作品決定直接啟用全新人陣容，未來(lái)兩三年內每年出道的小鮮肉和小美女們會(huì )超過(guò)前三年的總和。

中國和美國不同，沒(méi)有法律要求影視公司不得參與經(jīng)紀業(yè)務(wù)。因此可以預期，幾乎所有一線(xiàn)影視公司都會(huì )組建主要面向90后甚至00后新生代藝人的經(jīng)紀公司。這些新一代藝人經(jīng)紀公司需要具有與以往經(jīng)紀公司完全不同的視野和模式，它們必須要有極強的流量入口意識，在某種程度上說(shuō)要把藝人當成網(wǎng)紅那樣去打造，通過(guò)搭建或借用電商、社交平臺開(kāi)辟全新的商業(yè)化路徑。

未來(lái)經(jīng)紀公司的核心競爭力在于通過(guò)網(wǎng)粉經(jīng)濟幫助藝人們開(kāi)發(fā)他們綜合的商業(yè)價(jià)值，讓藝人們賺到只有通過(guò)與平臺合作才能獲得的增量?jì)r(jià)值，在圍繞這些增量?jì)r(jià)值與藝人按比例分成的同時(shí)把那些屬于平臺的價(jià)值沉淀在平臺上，而不是像傳統經(jīng)紀公司那樣摳摳縮縮地去分藝人風(fēng)吹露宿星夜兼程的物理勞動(dòng)收益。

第六，擁有VR內容制作能力有價(jià)值。我去年十一期間寫(xiě)那篇關(guān)于VR的長(cháng)文《一個(gè)奧庫拉思的未來(lái)》，不是心血來(lái)潮，而是我當時(shí)已經(jīng)意識到，VR將對包括娛樂(lè )業(yè)在內的很多行業(yè)帶來(lái)非常深刻的影響。雖然今天即使是全世界最好的VR設備也還有一些明顯的缺陷，今天的VR內容還處在蹣跚學(xué)步的階段，今天的VR內容發(fā)行平臺連輪廓初現都還說(shuō)不上，但我毫不懷疑，這里正孕育著(zhù)娛樂(lè )業(yè)的未來(lái)。

對不同的人來(lái)說(shuō)VR里蘊藏著(zhù)不同的企圖心–硬件公司在盤(pán)算如何借勢VR布局內容生態(tài)，平臺型影視公司想借機搭建起下一代視頻平臺，新的初創(chuàng )公司（無(wú)論是硬件還是內容）希望有機會(huì )以VR為支點(diǎn)撬動(dòng)一場(chǎng)對既有產(chǎn)業(yè)格局的顛覆。

當然，VR投資不可能永遠都一路高歌，中間一定會(huì )出現潮漲潮落的起伏，事實(shí)上我認為這波VR投資熱浪可能持續的時(shí)間不會(huì )太長(cháng)，但無(wú)論資本看VR是什么樣的眼神，任何一個(gè)對娛樂(lè )業(yè)有企圖心的公司都需要用好奇心和勇敢來(lái)?yè)肀?/p>

今天，中國的影視公司遇上了吸金撈金的花樣年華，這是行業(yè)的幸運。但我們要記住，資本和阿爾法狗一樣，同樣是可以深度學(xué)習的，它會(huì )在各種錯誤和教訓中逐步走向理性。因此，無(wú)論資本市場(chǎng)今天有多么癲狂，第一，別以為它永遠會(huì )這樣；第二，別讓它砸壞你做一家具有核心競爭力和長(cháng)期價(jià)值企業(yè)的理想。

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