金融風(fēng)險是困擾下半年經(jīng)濟的最大不確定因素

　　一定程度的寬松政策既是穩增長(cháng)、保就業(yè)、防風(fēng)險的需要，也有助于加速推動(dòng)供給側改革

英國脫歐公投意外通過(guò)震驚世界，加劇了全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。英國脫歐不僅打擊英國經(jīng)濟，也可能對歐盟一體化之路造成負面影響，并增加歐洲地區整體的政治風(fēng)險。而這一黑天鵝事件的出現，也使得投資者避險情緒加大并引發(fā)全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，負面影響還在發(fā)酵，或將成為下半年中國面臨的海外最大不確定因素。

其實(shí)，在海內外不確定性較大的背景下，今年上半年以來(lái)，中國經(jīng)濟運行的波動(dòng)便有所擴大，一季度在穩增長(cháng)政策的大力支持，特別在同期貸款與社會(huì )融資總量創(chuàng )單季新高的作用下，房地產(chǎn)投資與基建投資曾一度帶動(dòng)3月份中國經(jīng)濟數據強勁反彈。然而，經(jīng)濟企穩態(tài)勢并未持續，伴隨著(zhù)寬松政策轉向適度，短短一個(gè)月之后，主要經(jīng)濟指標又出現下滑，民間投資數據降至歷史新低，引發(fā)擔憂(yōu)。

筆者認為，造成上半年經(jīng)濟短期波動(dòng)較大的原因大致有以下幾個(gè)方面：一是三期疊加的新常態(tài)階段，經(jīng)濟運行風(fēng)險增加。如去產(chǎn)能不可避免地對短期增長(cháng)造成沖擊，國企債務(wù)違約現象出現也加大了金融風(fēng)險等；二是宏觀(guān)政策不確定性增加。如一季度貨幣政策曾相當寬松，短期內帶動(dòng)經(jīng)濟指標向好，但出于對早前“四萬(wàn)億”經(jīng)濟刺激后遺癥的反思與對“大水漫灌”政策的擔憂(yōu)，寬松政策持續時(shí)間縮短；三是海外經(jīng)濟不確定性加大，如美聯(lián)儲加息與英國退歐公投等事件都一度引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

展望下半年，預計上述影響經(jīng)濟運行的不確定因素仍然存在。投資方面，上半年基建投資和房地產(chǎn)投資是支持經(jīng)濟增長(cháng)的主要動(dòng)力。其中，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增長(cháng)在上半年受到銷(xiāo)售大幅回暖的帶動(dòng)表現不俗，但5月份以來(lái)，由于前期一線(xiàn)城市房地產(chǎn)上漲過(guò)快，引發(fā)資產(chǎn)泡沫擔憂(yōu)，政策有所收緊，在此背景下，房地產(chǎn)銷(xiāo)售與投資數據出現高位下行，下半年能否繼續支持經(jīng)濟存在疑問(wèn)。

基礎設施投資的高速增長(cháng)主要受益于前期項目審批加快以及政府投資支出的加大。伴隨著(zhù)“十三五”投資項目相繼落地，以及未來(lái)對鐵路、公路、水路、機場(chǎng)、城市軌道交通項目的投資加大，如根據最新《交通基礎設施重大工程建設三年行動(dòng)計劃》，未來(lái)三年有關(guān)交通設施項目總投資或將達到4.7萬(wàn)億元，預計下半年基礎設施投資增速將成為支持增長(cháng)的主要動(dòng)力。

但在去產(chǎn)能的壓力下，制造業(yè)投資在上半年持續下滑，降至新低。同時(shí)，考慮到未來(lái)三年處置345家僵尸企業(yè)，用兩年壓縮煤炭和鋼鐵10%產(chǎn)能等任務(wù)的落地執行，制造業(yè)投資短期來(lái)看仍將處于下降區間。此外，去產(chǎn)能的艱難調整在民間投資與東北投資數據的大幅下滑中也可見(jiàn)一斑。今年上半年民間投資增長(cháng)斷崖式下降，而東北地區投資下降約為30%，均是拖累投資下滑的主要因素。

得益于居民收入快速增長(cháng)，當前消費平穩，且對增長(cháng)的拉動(dòng)作用繼續加強。一季度，最終消費支出對經(jīng)濟增長(cháng)的貢獻率為84.7%，比去年提高了18.3個(gè)百分點(diǎn)。消費基本穩定，傳統業(yè)態(tài)消費被網(wǎng)絡(luò )消費擠占空間是上半年的主要特征，預計也會(huì )在未來(lái)一段時(shí)間內持續。

外貿方面，今年政府工作報告取消了對外貿指標的要求，主要考慮是近兩年外貿形勢嚴峻，貿易指標自2012年起連續四年未能實(shí)現的背景。而今年前5個(gè)月，以美元計價(jià)的出口下降-7.3%，進(jìn)口負兩位數增長(cháng)，均驗證了年初悲觀(guān)的預期。展望未來(lái)，海關(guān)總署的外貿出口先導指數繼續回落，全球航運領(lǐng)先指標BDI指數從早前階段性高點(diǎn)再度下降，預示著(zhù)下半年貿易情況難有起色。

政策不確定性增強或將是下半年經(jīng)濟運行的重要特征。當前宏觀(guān)政策任務(wù)較重，一方面需要提供寬松的政策環(huán)境，以防止經(jīng)濟跌破6.5%的目標，起到穩增長(cháng)的作用；另一方面，又要總結“四萬(wàn)億”大規模經(jīng)濟刺激的教訓，防止大水漫灌而造成的后遺癥。而這從上半年貨幣政策單月變化幅度較大的情況來(lái)看，也能說(shuō)明寬松政策的矛盾心態(tài)。

考慮到全年6.5%以上的增長(cháng)目標，以及權威人士對“穩定和擴大就業(yè)”和“防范經(jīng)濟風(fēng)險”的客觀(guān)要求，未來(lái)政策托底，特別是發(fā)揮積極的財政政策仍是非常必要的。預計下半年貨幣政策會(huì )保持適度寬松，通過(guò)定向操作如SLF、MLF以及PSL與常規操作相結合的方式保持流動(dòng)性寬裕；財政政策方面，考慮到今年財政赤字率目標已經(jīng)上調至3%，或將在去產(chǎn)能人員安置、增加公共服務(wù)投入、增發(fā)國債等方面做出更多安排。

下半年結構性改革的重心是去產(chǎn)能。伴隨著(zhù)對僵尸企業(yè)處理，工業(yè)生產(chǎn)、就業(yè)、消費或將面臨短期沖擊；同時(shí)，去杠桿任務(wù)也難免會(huì )造成短期流動(dòng)性緊縮和資金短缺，打破剛性?xún)陡蹲寕`約自然會(huì )引發(fā)資金市場(chǎng)成本上升，突然戳破泡沫則會(huì )帶來(lái)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩甚至引發(fā)金融危機。因此，一定程度的寬松政策既是穩增長(cháng)、保就業(yè)、防風(fēng)險的需要，也有助于加速推動(dòng)供給側改革。

當然，兩大金融風(fēng)險可能是困擾下半年經(jīng)濟走勢的不確定因素，即英國脫歐公投、美聯(lián)儲加息對人民幣匯率穩定的沖擊，以及國內債務(wù)違約上升引發(fā)的金融風(fēng)險。

其中，海外方面，英國脫歐意外成為困擾當前全球金融市場(chǎng)最大的黑天鵝事件，也隨即引發(fā)英鎊大跌，美元日元大漲，人民幣匯率大幅貶值，市場(chǎng)恐慌情緒增加。而脫歐的影響仍在發(fā)酵，擾亂了美聯(lián)儲加息路徑的選擇，更何況考慮到美國近期國內就業(yè)數據黯淡，下半年全球經(jīng)濟與金融整體風(fēng)險加大。在此背景下，采取必要措施防范恐慌預期與警惕大規模資本外流十分關(guān)鍵。

同時(shí)，警惕匯市、樓市、債市、股市風(fēng)險互相傳導也十分必要。今年上半年，國內債券市場(chǎng)違約風(fēng)險升級，違約主體罕見(jiàn)的從民企傳導到國企、央企，導致投資者避險情緒增加。

民間企業(yè)家信心不足導致上半年民間投資斷崖式下降。根據人民銀行調研結果，企業(yè)家信心指數自去年四季度以來(lái)大幅下跌并在一季度創(chuàng )出43.7的歷史新低，情況甚至比2008年全球金融危機時(shí)期還要低迷。

因此，防范國內外金融風(fēng)險，明確改革路徑，切實(shí)推動(dòng)供給側改革，特別是國企改革，是確保下半年經(jīng)濟平穩運行，實(shí)現6.5%左右增長(cháng)的關(guān)鍵。

(作者系瑞穗證券首席經(jīng)濟學(xué)家)

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